La BCE a décidé de mettre en place une opération, de grande ampleur, pour apporter des liquidités au système bancaire. Cette opération correspond à un prêt de 3 ans en contrepartie de gage d’actifs dont le périmètre d’éligibilité est assez large (pouvant aller des obligations souveraines à des parts de titrisation).
Les conditions de cette opération, nommée LTRO (pour Long Term Repo Operation), sont très attrayantes. Le taux d’emprunt semble tout simplement être négatif compte tenu de la décote sur les titres des dettes souveraines par rapport aux dettes allemandes (qui constitue, à ce jour, l’unique référence de taux sans risque dans la Zone Euro).
Des risques pour la BCE
Mais avec la lise en place du Long Term Repo Operation (LTRO) entre la BCE et les banques centrales, il semble utile de s’interroger sur la solvabilité de la BCE face à cette nouvelle prise de risque.
L’état fragile des institutions financières (banques et compagnies d’assurance) justifie cette opération, qui ne constitue pas une transaction sans aucun risque pour la Banque Centrale. La BCE s’expose à un risque croisé de défaut de la banque commerciale, à laquelle elle a prêté, et du collatéral reçu en contrepartie. Dans le cas où une banque commerciale apporte, en garanti, des titres obligataires de son «Etat référant» (celui qui assurerait son sauvetage en cas de défaillance), la BCE s’expose à un seul risque celui du défaut de l’Etat membre de la Zone Euro.
Deux options peuvent être envisagées. La fragilisation d’une banque se traduirait par l’accroissement de l’endettement de «l’Etat référant» comme l’a fait remarqué Moody’s en abaissant la notation de la Belgique justifiant cette action par le sauvetage de la Banque Dexia. La BCE aurait alors un accroissement de ses risques financiers puisque le «garant» sera de moins en moins solide. Inversement, la faillite du collatéral du prêt («l’Etat référant») se traduirait par une fragilisation de la banque commerciale emprunteuse qui n’aura plus de «sauveteur» en cas de difficulté ou de fragilité.
Force est de reconnaitre que les agents économiques se préparent au pire, notamment à la sortie d’un Etat membre de la Zone Euro. Ce scénario a été étudié par certains juristes. La sortie rapide ne peut se faire qu’en dénonçant les accords internationaux.
Une sortie de l'euro est impossible
Mario Draghi a clairement exprimé, dans une interview au Financial Times en date du 19 décembre, que la sortie d’un des membres est quasi impossible. Le Président de la BCE ne peut envisager une sortie d'un quelconque membre de la zone euro. Les contrats financiers (contrats européens dans le langage du banquier central) seraient perturbés. Cette perturbation vaut aussi pour tous les contrats dérivés.
Les contrats dérivés sur le taux euro devront être adaptés. Certains CDS souverains considèrent la sortie de la Zone Euro comme un événement de crédit qui enclencherait le paiement du sinistre. Rappelons que lors de la définition du contour du plan de sauvetage de la Grèce, les gouvernements ont fait le maximum pour attribuer une partie des pertes au secteur privé sans que cette perte n’enclenche un événement de crédit au sens des contrats dérivés de crédit. Ces solutions ont été choisies pour éviter l’effet perturbateur d’un settlement de défaut souverain sur les contrats de CDS.
Dans le cas où la sortie se traduirait par une dénonciation des accords internationaux, le pays sera exclu de toute aide financière du FMI par exemple. Ce choc en terme financier lui serait fatal.
Les craintes exprimées par les agents économiques justifient le fait de s’interroger sur la solidité de la BCE et sur sa solvabilité. Dans le cas où les Etats membres ne mettent pas en œuvre le fédéralisme fiscal, de la protection sociale et de rigueur des dépenses, nous risquons d’assister à la poursuite de la spirale négative sur les dettes souveraines jusqu’au point où la contagion touchera la BCE (de la façon que nous avons exprimé plus haut).
La solution de la planche à billets et de l'inflation
Ce scénario nécessitera le renforcement des fonds propres de BCE. Mais l’injection de fonds propres peut être réalisée soit par des injections de fonds nouveaux qui correspondent à un endettement supplémentaire pour les Etats d’ores et déjà en situation difficile, soit par de l’inflation.
La solution de l’inflation risque d’être fortement décriée par l’Allemagne, sauf à accélérer, à cette occasion, la convergence économique afin d’atténuer le choc inflationniste en mutualisant les «bénéfices» ressenties par les pays (pays périphériques) qui risquent la déflation au sein de la zone euro avec les «pertes» subies par les pays «du nord».
La prise de risque actuelle par la BCE, à travers le LTRO, correspond concrètement à monétiser la dette souveraine d’une manière détournée puisqu’in fine dans le cas du déclenchement des risques, la BCE sera obligée de «lancer la planche à billets».
Une dévaluation de l'Euro
Ce scénario se traduirait par la dévaluation de l’Euro, la convergence des spreads de crédit des dettes souveraines post-dévaluation et une convergence des économies de la Zone. Alexander Hamilton a réalisé ce type d’électrochoc pour les Etats-Unis d’Amériques en échangeant une partie des décotes sur les dettes des «Etats» en actions de la FED, en 1790. Une telle restructuration correspondrait à la mise en œuvre de la même solution. Coïncidence... le Financial Times publie une tribune sur Alexander Hamilton, le même jour qu’il publiait l’interview de Mario Draghi!
La réduction de la dette sous l’effet de l'inflation permettrait aux états de reconsidérer l'importance des plans de rigueur en les transformant en plan de réformes structurelles (fiscalité, protection sociale, etc.) et en consacrant une part de l’assouplissement des plans de rigueurs à la relance de la croissance et de l’emploi.
Les banques européennes ne subiront pas de pertes sur les actifs libellés en Euro. Elles «risquent» même de bénéficier des emprunts en dollar qu'elles rembourseront moins cher. Ce renforcement des fonds propres pourrait être utilisé pour accompagner la demande de financement pour les entreprises dont l'environnement compétitif se serait éclairci par une faiblesse de l'euro (positive pour les exportations).
Déplacer le BCE de Francfort à Londres
Nous pouvons spéculer sur le renforcement de la livre contre l'euro. Ce renforcement serait surement la voie ouverte pour une intégration du Royaume-Uni dans le nouveau traité. Celui-ci lui donnerait le statut de place financière européenne incontestée ayant les moyens de livrer une vraie concurrence aux autres places financières mondiales que sont Singapour, Hongkong, New York ou Tokyo.
L’intégration de la Grande Bretagne permettrait aussi d’utiliser «les munitions» des investissements des fonds de pension anglais pour renforcer l'investissement à long terme d’une manière similaire aux programmes de retraite aux Etats-Unis d’Amériques qui soutiennent la dette fédérale américaine (puisqu’il s’agit d’un actif sans risque pour les fonds de pension américain).
La BCE se déplacerait physiquement de Francfort vers Londres. Ce déménagement pourrait symboliquement s’accompagner d’une réforme du mandat qui évoluerait du combat de l'inflation (peur ancrée dans l'imaginaire allemand) vers une gestion de la balance l'inflation et emploi comme c’est le cas aujourd’hui pour la FED.
Effacer une partie des dettes
L'Europe réussirait à effacer à travers la dévaluation de l'euro une proportion de sa dette pour donner un second souffle à son marche obligataire, à travers notamment la mise en place des Eurobonds. Les dettes souveraines réduiront leurs dettes sans faire défaut.
En effet, les investisseurs locaux subiraient les effets de l'inflation et non un défaut. Il existe une différence substantielle entre les deux notions puisque dans le cas de l’inflation, les institutions financières n'ont pas à enregistrer des pertes sur les actifs obligataires et ne sont pas obliger de renforcer leurs fonds propres.
Driss Lamrani
