Economie

Mort aux vaches: petit assassinat d’idées économiques folles

Diogène, mis à jour le 07.11.2013 à 18 h 01

Il est temps d'en finir avec le chartisme.

Des vaches. REUTERS/Dominic Ebenbichler

Des vaches. REUTERS/Dominic Ebenbichler

Le premier semestre de l'année 2013 aura vu la mort, brutale, de deux des plus belles vaches sacrées (pas seulement consensus: quasi-unanimité) de ce qui tient lieu de doctrine en matière de politique économique, dans la vulgate; par deux voies aimablement différentes:

  • la grande désespérance du chef économiste du FMI, Olivier Blanchard, reconnaissant que les mesures de l'élasticité entre le solde des finances publiques et le PIB, sur lesquelles étaient fondées (depuis exactement trente ans) les analyses et les recommandations du FMI, sont dans le monde actuel, et notamment en Europe, grossièrement fausses. La doctrine est morte (Blanchard soulevant même l'hypothèse selon laquelle cette doctrine pourrait avoir toujours été fausse). Et, presque verbatim, qu'«il ne reste plus qu'à prier» (on ne peut qu'en être d'accord: ça ne peut nuire).
  • la chute du «seuil Rogoff/Reinhart», les économistes américains selon lesquels au-dessus de 90% de ratio dette publique/PIB, il n'est plus permis d'espérer obtenir une quelconque croissance. Ce seuil était appuyé sur un tableur pas seulement approximatif mais inexact. L’argument avait été très souvent mis en exergue pour convaincre (se convaincre?) de ce que, par exemple, la zone euro surendettée était vouée à une explosion prochaine. Merci au doctorant qui s'en est aperçu et a eu le courage remarquable de refaire les calculs et le dire: c'est la version la plus récente du «le roi est tout nu» d'Andersen.

On remarquera que ces deux théories, vaches mortes donc, relevaient d'une même conviction: la moyenne du passé est prédictive de la sagesse (la norme) pour le futur.

Elles utilisaient le même outil, le chartisme dont la séduction semble devenue irrésistible grâce au progrès technique: lorsqu'Excel n'existait pas, tout graphique se faisant à la gomme et au crayon sans même une calculette, l'honnête homme était bien contraint de mobiliser ses cellules grises.

Et elles maniaient le même moyen: le terrorisme (ou totalitarisme) intellectuel qui s'appelait le «consensus de Washington».

C'est surtout l'exaltation du conservatisme, un principe de précaution absurde appliqué à la recherche en macroéconomie puisque c'est, en durcissant l'image célèbre:

«Même et surtout si vous ne les y trouvez pas, il vous est interdit de chercher les clés en dehors de la zone qu'éclaire le réverbère!»

Ces deux théories sont mortes. Paix à leurs cendres –et à leurs thuriféraires.

Pas paix à leur logique.

Car la méthode, pour vaine qu'il soit prouvé qu'elle puisse être, continue de séduire dans des domaines très proches. Il reste encore quelques vaches sacrées au Royaume de la Macroéconomie.

L'une d'entre elle a pris depuis le printemps (depuis que les deux précédentes ont disparu; est-ce un hasard?) une visibilité particulière, car elle est de fort belle prestance. On nous dit, avec une énergie, une persévérance, une quasi-unanimité aussi (jusqu'à ces derniers jours), implacables:

«Il faut que les banques centrales reviennent sur leur politique expansionniste et réduisent leur soutien à l'économie.»

Ce ne doit être qu'une question de semaines, au «pire» de mois... C'est la question de la gestion par les grandes banques centrales de «La Liquidité», agrégat de la quantité de monnaie en circulation, d'autant moins contestable qu'il est moins défini; d'où l'emploi ici de majuscules: il convient que le bon peuple se découvre.

Cette passion soudaine et cette énergique quasi-unanimité ne peuvent, au nom du principe de prudence (et non de précaution), qu'intriguer.

Une question vient donc immédiatement à l'esprit. Pourquoi donc faut-il si absolument, nécessairement! que la nouvelle présidente de la Federal Reserve américaine, Janet Yellen «en finisse avec les désormais fameux assouplissements quantitatifs...»? Surtout lorsqu'il vous est précisé que c'est «une opération qui demande un doigté de chirurgien tant les marchés risquent le choc anaphylactique» (Karl de Meyer, dans Les Echos du 10 octobre 2013) –des centaines d'expression de la même affirmation/conviction, moins illustratives cependant (la belle prose se perd), sont aisément disponibles, en langue anglaise surtout. Diable. Diantre.

Ce d'autant que, sans qu'aucun cataclysme d'une intensité commensurable à un «choc» de cette magnitude ne s'ensuive, le président Ben Bernanke s'est fort heureusement refusé à commencer d'obtempérer en septembre, malgré l’immense pression et donc à la stupéfaction désapprobatrice quasi-générale du chœur. Notons ici que la même chose est «exigée» en Europe de Mario Draghi, qui semble bien, après une hésitation (feinte?) être, doucement mais fermement, entré en Résistance, comme le prouve sa décision prise jeudi 7 novembre d’abaisser son taux directeur à 0,25%.

A partir d'une double constatation factuelle (la «liquidité» a atteint, en proportion du PIB, des niveaux sans précédents et les taux longs sont à leur minimum historique) la «théorie chartiste» répond positivement à la question, par deux arguments inlassablement répétés:

  • l'excès de monnaie centrale conduit nécessairement à la résurgence des tensions inflationnistes;
  • réduire cette liquidité aura certes pour effet de faire remonter les taux d'intérêt; mais c’est indispensable puisqu'un bas niveau de taux d'intérêt conduit nécessairement, par disfonctionnement d'une allocation optimale des financements, au développement de bulles nouvelles (sont cités ici le plus souvent l'immobilier et les matières premières).

Ces deux arguments sont aujourd'hui, en restant très charitable, fragiles:

  • L'école chartiste pourra évidemment fournir des tas d'occurrences, de 1929 à 2007, d'une corrélation statistique massivement positive entre la liquidité mesurée par un agrégat monnaie banque centrale (ou un autre) et l'inflation –à condition de bien choisir les périodes, les agrégats, et les pays. Statisticiens, aurait dit Churchill...

L'évidence est que, depuis 2007 et ce de façon continue, çà ne marche pas. Après 5 ans d'«excès», il n'y a aujourd'hui, nulle part, de résurgence de tensions inflationnistes «sérieuses». En particulier ni aux Etats-Unis, ni au Royaume-Uni, ni en zone euro –et ni même au Japon sous le régime de la relance Abenomics. Ni en Chine, au demeurant, par antithèse.

  • Ce qui peut (très éventuellement) permettre une allocation «optimale» des flux d'investissement et prévenir la formation de bulles, n'est certes pas le niveau absolu des taux, mais celui des spreads entre les coûts des différents financements. Les bulles naissent aussi bien dans les temps de taux bas que de taux élevés, dans les temps d'inflation basse ou d'hyper inflation... Là, l'analyse rétrospective peut (et devrait) servir: elle donnerait évidemment des contre-exemples innombrables à la théorie proposée. La formation de bulles est très largement indépendante du niveau des taux. Et il n'est même pas certain qu'une hausse des taux soit, per se, un «réducteur de bulles»: dans la tension qu'induit chaque fois une hausse des taux, des bulles nouvelles ou classiques apparaissent toujours –l'étude du prix de l'or depuis 1971 (soit 42 ans, ce n'est pas si mal) est à cet égard fort instructive. Celui de l'immobilier dans Chelsea (et autres lieux) le serait aussi –par exemple.

L'«envolée» des prix des «actifs», voilà un substitut à cette maudite inflation qui refuse de se montrer! Il nous faut un Charybde! Et celui-ci a bien son Scylla: la déflation. Inflation-déflation, nos deux mythes actuels... La hausse du prix des actifs, si vocalement redoutée aujourd'hui, n'est que naturelle lorsque les acteurs se convainquent que les taux vont rester durablement bas: à flux de revenus donnés, l'anticipation d'un bas niveau durable des taux d'intérêt (à long terme) fait augmenter le prix des actifs, de tous les actifs, quasi-homothétiquement. C'est au fond rassurant: l'arithmétique élémentaire conserve ses droits.

C'est fort ennuyeux pour un acteur voulant spéculer «simplement», c'est-à-dire acheter un actif existant en espérant le revendre avec plus-value à moyenne échéance. Plus le prix d'entrée est élevé, moins est probable la plus-value, et plus existe le risque de moins-value si les taux venaient à monter. C'est plus ennuyeux encore pour les spéculateurs «évolués», ceux qui savent «travailler» un marché, prendre le pari à la baisse: ce sont ceux que l'on entend le plus car comme lors de la crise de l'euro, ils ont engagé des fonds considérables. Tant que le «tapering», la fin de la politique expansionniste des banques centrales, n'a pas lieu, leur pari est coûteux, et leur «douleur» croissante. Il n'y a rien de plus désagréable, de plus vexant –et de plus doucettement saignant– que de continuer à porter une spéculation... perdante.

C'est en revanche faste pour les «créateurs de vraie valeur»: tout business créant des revenus nouveaux sera mieux valorisé... Et on retrouve la vérité simple que des taux bas encouragent (aussi, mais c'est essentiel) l'investissement, le vrai, le productif.

Ces acteurs-là sont peu vocaux –non tant qu'ils ne souhaitent pas l'être, mais tout simplement parce qu'ils ont d'autres priorités: travailler, produire, investir, développer. Créer. Croître –et faire croître.
 
Reste certes le cas très spécifique des acquéreurs de leur résidence principale... C'est une question de consensus social, qui peut se traiter (si l'on en décide ainsi) dans son propre cadre –national: quelques transferts, de quelques points de PIB au plus.

Reste l'autre cas spécifique –et celui-là est majeur: les finances publiques. On pourrait trouver là une raison solide de désirer une remontée des taux (longs) –encore faudrait-il mobiliser, explicitement, cet argument-là, et non pas des arguments vains.

Que reste-t-il?

Il reste que la phrase-type «il faut que les banques centrales reviennent sur leur politique expansionniste et réduisent leur soutien à l'économie», et son corollaire «mais quand vont-elles enfin le faire?» ne sont fondés que sur cette analyse chartiste, prouvée aujourd'hui fausse dans un domaine très proche.

On est bien dans la problématique centrale: il est fort douloureux d'accepter que le présent puisse différer du passé; que ce puisse être désirable; que le passé puisse n'être pas, nécessairement, prédictif de l'avenir.

On retrouve le principe d'incertitude qui se marie, non avec un «principe de précaution» ici prouvé faux, mais avec un principe de prudence que ne pourrait que rendre plus utile et productif encore l'usage d'une vertu trop rare: la modestie intellectuelle.

Il est vrai que dénoncer la phrase ne dit rien de ce qu'il faut faire. Mais cela exige simplement une chose essentielle: que ce qui sera fait soit fait sur d'autres fondements que l'analyste chartiste. Que la modestie et la prudence permettent, laissent une juste place, à l'intelligence –en particulier à une intelligence nouvelle, puisque les circonstances sont nouvelles.

Il est surréaliste de constater qu'une analyse «continûment prouvée fausse» depuis 5 ans persiste à prétendre imposer un objectif «nécessaire» sur le seul argument de la régression rétrospective.

Le principe de réalité peut-il s'appliquer, aussi, parfois, en (macro)économie? Ou est-ce interdit?

Un protocole déduit d'une analyse fausse n'est pas faux par là-même; mais, a fortiori s'il est douloureux et a une multitude d'effets secondaires plus que désagréables, il convient de l'asseoir sur un diagnostic exact. J'accepte d'être médicalement traité, aussi pénible cela soit-il, si je suis persuadé que mon médecin est lui-même de bonne foi et expert, pas simplement paresseux et hâbleur.

Retour à la question de base.

Pourquoi donc faut-il que la FED, la Bank of England, ou la BCE réduisent leur politique expansionniste et réduisent leur soutien à l'économie? Et le fassent vite, de préférence?

  • Politique expansionniste? Vous avez dit «expansionniste»? De quoi, en quoi, pourquoi, comment? Il n'y a eu d'expansion que de la base monétaire elle-même, et malheureusement de rien d'autre de ce fait et en particulier pas des crédits aux entreprises (ni même de l'inflation): la «transmission» classique de la Banque centrale à l’économie réelle, en effet, ne fonctionne plus.
  • Soutien? Sommes-nous dans la situation où il soit nécessaire de retirer (ou pire, arroser d'eau froide) le bol de punch[1] –dans la formulation célèbre d'un des acteurs de la récession la plus profonde qu'aient connues les économies modernes? Sommes-nous, vraiment, dans ces circonstances dans lesquelles la FED et/ou ses homologues dans les grandes zones auraient pour devoir de «ramener à la raison», «plomber» des économies en proie à une «exubérance irrationnelle»?

Nous n’assistons qu’à une modeste reprise, tout-au-plus. Foin d’exubérance!

Ce qu'il y a de plus étonnant dans la notoriété de notre bel animal est que l'on sait, pertinemment, les raisons de l'incapacité du chartisme à nous aider: la plupart des grandes économies, et l'économie mondiale elle-même, sont aujourd'hui, et pour demain, très différentes de ce qu'elles furent, en moyenne et a fortiori ponctuellement, au cours des 80 dernières années.

C'est évidemment vrai de l'économie «réelle», offre et demande de matières premières (dont la main d'œuvre) comprises. C'est spectaculairement vrai, G20, Bâle, Bruxelles, Dodd-Franck et allii aidant, de la sous-variété industrie financière. Ça s'appelle la mondialisation.

La «liquidité centrale» est-elle très supérieure à ce que fut la moyenne historique? Oui certes! Mais, puisque la «fabrique» actuelle semble s'en accommoder mieux que «pas si mal», prenons-en acte, simplement et si possible sereinement. Evitons soigneusement tout mouvement brutal, et réfléchissons.

Au passage: si cette abondance (en milieu fermé, celui de la monnaie banque centrale) est le prix à payer (avec des effets primaires et secondaires pratiquement insensibles) pour éviter de reproduire les exploits des années 1930, ce prix semble fort modique par rapport à la valeur de l'évitement de tels cataclysmes.

L'un des changements majeurs par rapport aux situations historiques nous semble être la suivante: les instituts d'émission, avant 2007, ne se sentaient, n'étaient responsables que des taux courts. Ils escomptaient (terme central de leur culture) une «transmission» des taux courts aux taux longs –même si, parfois, ils avaient des doutes, et cherchaient des moyens d'allonger leur influence (la célèbre open market policy de la FED dans les années 1980 intervenant sur les titres longs de la dette fédérale –politique inadmissible pour la Bundesbank).

Une (très grande) crise plus tard, la situation est devenue toute autre. Par et dans la crise: il y a eu, «grâce» à la mondialisation, convergence des politiques et des instruments des instituts d'émission: la FED intervient désormais «contre effets privés», ce qu'elle s'interdisait dans les époques précédentes (car elle avait trouvé dès sa naissance un moyen plus simple et surtout plus économe: contre les bons du Trésor); la Banque centrale des pays de la zone euro intervient désormais sur des titres publics (ce qu'elle s'interdisait depuis sa naissance, pour des raisons de principe héritées de l'histoire européenne –allemande certes, française aussi), à long terme.

Chacune pour s'efforcer de rétablir une «transmission efficace de la politique monétaire à l'ensemble de l'économie» au prix certes d'un changement profond de leurs techniques traditionnelles respectives.

A la demande générale donc, pour le meilleur ou le pire, il est aujourd'hui demandé/attendu aux/des banques centrales de maîtriser l'entièreté de la courbe des taux, pas seulement sa partie courte.

Elles y consentent, sans enthousiasme aucun. Sans confort. Remercions-les!

Pour ce faire, il leur a fallu accroître considérablement le volume de leurs interventions,  à leur corps défendant. Contre la théorie mais sans inconvénient majeur à ce stade, et en tous cas sans les inconvénients classiquement anticipés et redoutés.

Elles y arrivent, un peu. Moins qu'elles ne l'espèrent: la «transmission» bafouille, se cherche.

Ainsi va notre nouveau monde.

Dans ce nouveau monde, les bilans des banques centrales sont et peuvent être, en proportion du PIB, des multiples de ce qu'ils avaient la tradition d'être. Sans inflation manifeste, sans bulle originale. Avec, constatons-nous, un reprise américaine fragile, un Royaume-Uni allant moins mal, une zone euro où Charybde est hors de vue –et Scylla heureusement s'éloigne. Continuons à naviguer ainsi, avec soin, modestie, et prudence. Et, car c'est le vrai danger: parlons, débattons des moyens pour éviter d'échouer à Ogygie: l'île de Calypso, l'île de l'oubli des contingences, des contraintes; des finances publiques en déshérence.

Depuis quelques jours notre «Troisième vache» semble perdre (un peu) en autorité, la nomination de Janet Yellen y étant certainement pour beaucoup, et en popularité. Elle semble –des deux côtés de l'Atlantique– avoir moins de «followers».

Elle connaît même des transfuges: un petit nombre brûle aujourd'hui ce qu'il a hier adoré. Précéder un mouvement de la Cour est un risque, une chance aussi car il ne faut pas rater le passage de Madame de Pompadour à Madame du Barry.

Abrégeons la souffrance de la bête: sacrifions-la, avec les honneurs, en place publique si possible comme ses deux grandes sœurs –dans l'intérêt général.

Afin que Janet Yellen et ses collègues du Federal Reserve Board, que Mario Draghi et ses collègues du Conseil de la BCE, que leurs homologues britanniques, japonais, chinois, brésiliens, indiens, russes, turcs... se sentent totalement libres d'être intelligents, de prendre leurs décisions sur des arguments solides et non sous la pression d'un terrorisme conventionnel destructeur. Quitte à indigner toute une partie des «spéculateurs», la plus vocale mais certes pas leurs contreparties, beaucoup plus discrètes. Quitte à inquiéter aussi, notamment, les responsables des finances publiques (exécutifs et parlements, ou congrès...): c'est bien entre leurs mains que repose une très grande part de nos difficultés collectives.

On ne peut que souhaiter que le second semestre de 2013 applique volontairement à notre troisième «vache sacrée» le traitement que le premier semestre 2013 a infligé accidentellement aux deux autres.

Assez de diversions. Il y a urgence, pour la sérénité des débats, et surtout leur pertinence.

Pour l'efficacité du protocole qui sera, qui doit être retenu. On s'occupera du reste du troupeau, et des génisses, plus tard.

Diogène

[1] NDLE:  William McChesney Martin, le président de la Fed dans les années 1950 et 1960, avait déclaré dans un discours d'octobre 1955 que le boulot de la banque centrale est de «reprendre le bol de punch juste au moment où la fête commence». Retourner à la tribune

Diogène
Diogène (13 articles)
En poursuivant votre navigation sur ce site, vous acceptez l’utilisation de cookies pour réaliser des statistiques de visites, vous proposer des publicités adaptées à vos centres d’intérêt et nous suivre sur les réseaux sociaux. > Paramétrer > J'accepte