Economie

Emprunter à un taux négatif? C’est possible!

Gérard Horny, mis à jour le 21.02.2015 à 13 h 33

La finance moderne n’a pas fini de surprendre. La dernière trouvaille en date? Le taux négatif. Ce n’est plus l’emprunteur qui paie des intérêts, c’est le prêteur! Il est vrai que vous et moi continuerons à emprunter à des taux positifs, même très faibles. Mais cette histoire de taux négatifs nous concerne tous plus ou moins directement.

Squirrell / Mdpettitt via Flickr CC License By

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A première vue, un taux négatif, cela semble absurde: par définition, un taux d’intérêt est positif. Cela fait partie de la règle du jeu économique: non seulement il faut rembourser la somme que l’on emprunte, mais on doit payer un taux d’intérêt. Et on sait que le niveau des taux d’intérêt joue un rôle déterminant dans la conduite de la politique économique: des taux d’intérêt élevés freinent l’activité, des taux bas la stimulent.

La question commence à se compliquer un peu quand il s’agit de définir ce qu’est un taux élevé. Tout se joue en référence au rythme de hausse des prix. Si vous avez un taux d’intérêt «nominal» (celui qui est inscrit sur le document que vous signez) de 5% avec une hausse des prix de 3% l’an, vous avez un taux d’intérêt «réel» de 2%; le remboursement de votre prêt (capital et intérêts) vous demande un effort. Avec le même taux nominal de 5%, mais une hausse des prix de 7% l’an, vous avez un taux d’intérêt réel négatif de – 2%; plus le temps passe, moins vos mensualités pèsent lourd.

Emprunter, c’est spéculer sur l’inflation

Cette relation à la hausse des prix est trop souvent négligée. Pourtant, emprunter, cela revient à spéculer sur l’inflation. Pour un particulier, les choses sont simples: pour un prêt immobilier à taux fixe (ce qui est généralement le cas), le montant de la mensualité est déterminé une fois pour toutes. Avec une inflation à 2%, une mensualité de 1.500€ correspond à une somme de 1.530€ la deuxième année, de 1560,6€ la troisième année, de 1.591,8€ la quatrième, etc. En continuant à ne payer que 1.500€ chaque mois, il fait une bonne affaire si ses revenus évoluent à peu près au rythme de la hausse des prix. 

Pour un Etat, il en est de même, sachant que ses revenus (principalement les recettes fiscales) dépendent du niveau de l’activité. Ce qui compte, c’est le taux auquel il emprunte en comparaison avec l’évolution du PIB en valeur, c’est-à-dire la hausse du PIB en volume (1% en France selon les prévisions pour 2015) plus la hausse des prix (prévision de 0,9%), soit un total de 1,9% dans notre cas. S’il emprunte à un taux inférieur à la variation du PIB en valeur (actuellement, la France emprunte à dix ans à 0,57%), sa dette est soutenable. Les entreprises font des calculs comparables en se basant sur la rentabilité de leurs investissements. Pour ceux qui gèrent la politique monétaire, la conclusion est simple: si l’on veut encourager la croissance économique, il faut que les taux d’intérêt réels soient négatifs, neutres ou très faiblement positifs, sinon personne ne peut ou ne veut s’endetter pour consommer ou investir.

Les banques centrales à la manœuvre

Mais les choses deviennent franchement compliquées quand la hausse des prix ralentit au point de devenir nulle, voire de se transformer en baisse des prix comme c’est le cas actuellement dans la zone euro, avec un recul des prix estimé à 0,6% en janvier dernier par rapport à janvier 2014. Dans ce cas, même avec des taux d’intérêt très faibles, vous avez toujours des taux «réels» largement positifs. Comment faire pour relancer l’activité?

Les banques centrales n’ont pas le choix: elles doivent faire preuve d’imagination. La Banque Centrale Européenne s’est ainsi mise à pratiquer des taux négatifs sur l’argent qu’elle accepte en dépôt. Quand une banque a des liquidités disponibles, elle a le choix entre les prêter à d’autres banques (qui les font travailler) ou les placer auprès de la banque centrale (qui n’en fait rien). 

Depuis quelque temps déjà, il y a un problème en Europe: les banques du Nord ont des liquidités excédentaires mais ne manifestent pas beaucoup d’enthousiasme à l’idée de les prêter aux banques du Sud, qui en auraient bien besoin. Résultat: quand les PME allemandes, françaises ou belges empruntent autour de 2,5%, les PME italiennes, espagnoles ou portugaises empruntent à plus 4% et les entreprises grecques à 6%. Un des buts de la BCE, en inondant le marché de liquidités, est de relancer le crédit au sud de l’Europe, là où il est encore trop cher. Pour cela, elle réduit le taux auquel elle rémunère les dépôts pour décourager les banques de laisser de l’argent chez elle et les inciter à davantage prêter au Sud. En juin 2014, elle a pris la décision de s’aventurer en territoire inconnu avec une rémunération des dépôts des banques négative de –0,10%; en septembre, ce taux est passé à -0,20%.

En théorie, cela doit inciter les banques à se prêter entre elles puisque sur le marché interbancaire l’argent au jour se prête en ce moment autour de -0,004%. C’est négatif aussi, mais une banque perd moins en prêtant à une autre banque qu’en déposant son argent bêtement à la BCE.

Des Etats qui se financent à bon compte

Une banque peut aussi acheter des emprunts d’Etat. La réglementation l’y incite d’ailleurs: un emprunt d’Etat étant considéré comme un placement sûr, il n’y a pas besoin dans ce cas d’immobiliser du capital pour se prémunir contre le risque de défaillance du débiteur. Tous les Etats ne sont pas logés à la même enseigne, mais pratiquement tous bénéficient de taux en baisse, vers zéro ou même en dessous. On constate par exemple que l’Allemagne peut emprunter maintenant à des taux négatifs (-0,20% à deux, trois et quatre ans; à sept ans, elle arrive à un taux zéro et ce n’est qu’à partir de huit ans qu’elle est obligée de verser un taux légèrement positif. Même la France, qui n’est plus notée triple A, bénéficie de taux négatifs jusqu’à cinq ans.

Que signifie un taux négatif pour un Etat ou un autre emprunteur? Que pour disposer tout de suite de 1000€, il n’aura besoin de rembourser que 999€ au bout d’un an, par exemple, avec un taux négatif de -0,1%. On comprend bien l’intérêt qu’il y a pour lui à procéder à ce genre d’opération. Mais quel est l’intérêt du prêteur? En fait, celui-ci n’a guère le choix, du fait de la réglementation ou de la politique de la banque centrale, comme nous venons de le voir. 

C’est ce que constate Bernard Aybran, directeur de la multigestion à Invesco AM: 

«La chasse au rendement connaît une limite principale: la réglementation des placements. Des masses importantes de capitaux sont contraintes de se placer sur des emprunts d’Etat ou de la dette Investment grade [de la dette bien notée par les agences spécialisées], quel qu’en soit le rendement. Les banques commerciales et compagnies d’assurance dont la banque centrale impose des taux négatifs peuvent avoir intérêt à acheter des emprunts d’Etat à des taux -un peu- moins négatifs». 

C’est effectivement le cas des établissements du ressort de la BCE, de la Banque nationale suisse, de la Banque du Danemark et aussi de la Banque de Suède.

Un casse-tête pour les gérants de portefeuille...

Selon des estimations récentes, le montant des emprunts d’Etat dont le rendement est négatif s’établirait dans le monde autour de 3.600 milliards de dollars. Cela commence à représenter une part importante des emprunts en circulation. Pour les gérants de capitaux, c’est un véritable casse-tête. Philippe Ithurbide, directeur recherche, stratégie et analyse à Amundi AM résume ainsi la situation en Europe: 

«Au total, les taux – courts et longs - n’en finissent plus de baisser, dans les pays périphériques, bien sûr, mais aussi dans les pays du cœur (le taux 10 ans allemand vient d’atteindre son plus bas historique, à 0.34%). Il y a un peu plus d’un an, 40% "seulement" de l’univers du crédit (obligations souveraines, obligations d’entreprises, industrielles et financières) livraient un rendement inférieur à 2%. Ce pourcentage est désormais de 87%. 13%, telle est donc la proportion de l’univers du crédit en Europe qui donne un rendement supérieur à 2%... mais 13%, c’est également la proportion de l’univers qui donne un rendement négatif.»

Cela dit, ne pleurons pas trop sur le sort des investisseurs: des taux très bas, voire négatifs, les incitent à aller chercher ailleurs du rendement, sur les actions par exemple. A voir le comportement des marchés boursiers depuis le début de l’année en Europe, on peut penser que cette période n’est pas trop pénible pour les grosses fortunes. 

... Mais une chance à saisir pour l’économie

Pour le citoyen lambda, quelles sont les conséquences de cette situation?

La première, la plus importante, est que si tout se passe comme prévu, l’activité devrait se raffermir progressivement en Europe dans les prochains mois. De ce point de vue, on peut se demander si la politique allemande ne devrait pas être sérieusement revue et corrigée. Alors qu’il est manifeste que l’Allemagne souffre d’une insuffisance d’investissements publics, s’accrocher au respect de l’équilibre budgétaire dans un contexte de taux d’intérêt négatifs est une ânerie: il serait préférable pour l’économie allemande et européenne et même pour les finances publiques allemandes de profiter de cette opportunité pour s’endetter à bon compte et procéder dès maintenant à des investissements de toute façon indispensables.

Des taux négatifs peuvent aussi aider à résoudre des problèmes difficiles comme ceux de la Grèce. Si ce pays n’est pas en mesure de revenir se financer sur les marchés à des prix intéressants, ses partenaires peuvent l’aider en lui prêtant à taux zéro ou proches de zéro de l’argent qui ne leur coûte rien. Il y a là une occasion unique d’alléger le poids de la dette grecque sans avoir à en effacer une partie.

Evidemment, il y a une contrepartie: dans un univers de taux négatifs, l’épargne liquide et sans risque ne peut pas être fortement rémunérée. Toucher 1% sur votre livret A, vous pouvez penser que ce n’est pas beaucoup, mais votre banquier, lui, n’oublie pas que s’il prête de l’argent à l’Etat pour un an il sera rémunéré à –0,11%. Bercy s’est opposé au début de l’année à la baisse de la rémunération du livret A proposée par la Banque de France, mais il n’est pas sûr que cela dure si l’on continue à s’enfoncer en territoire de taux négatifs. Heureux titulaires d’un livret A, profitez-en bien: 1%, par les temps qui courent, ce n’est pas rien!

Gérard Horny
Gérard Horny (300 articles)
Journaliste
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