Economie

Le retour des fonds vautours

Philippe Reclus, mis à jour le 11.06.2009 à 10 h 02

Certains fonds spéculatifs commencent à s'intéresser de près aux entreprises en difficulté.

Pour prendre le pouls de l'économie, Pierre Bérégovoy demandait à son chauffeur de compter les camions sur la route entre Paris et Nevers. En plein brouillard sur l'état de la conjoncture, chacun y va actuellement de ses signaux, indicateurs, baromètres en tous genres pour détecter quelques lueurs. Ici en observant un frémissement des commandes, là le ralentissement des suppressions d'emplois, ici la fin du déstockage des entreprises ou là encore la remontée du moral des consommateurs.

Les indices ne manquent pas. Ils n'ont rien d'infaillible. A ce jeu, il en est un qui pourrait ne pas manquer de pertinence. La réapparition des fonds spéculatifs tournant autour des entreprises en difficulté en vue de les ramasser à prix bradé. Faudrait-il, en se souvenant de la précédente sortie de crise des années quatre vingts dix qui avait vu le même phénomène de chasse aux actifs dépréciés, y voir la preuve que le plus bas du cycle économique est désormais derrière nous?

Dans le petit monde des entreprises rachetées ces dernières années grâce à des montages de LBO (Leverage Buyout ou rachat à effet de levier), tout le monde s'agite. Au point de voir sortir du bois des investisseurs opportunistes, dotés d'abondantes liquidités, et convaincus que les prix des actifs ne devraient pas baisser beaucoup plus. Et qu'il est temps de se remettre à table.

En France, un bon millier d' entreprises de toutes tailles ont fait l'objet ces dernières années d'un rachat par «leveraged buy out» utilisant une forte dose d'endettement (des deux tiers aux trois quarts du financement) que l'entreprise acquise doit rembourser grâce à son cash flow. Dans certains secteurs, la chute de 30, 40 voire 50% des carnets de commandes a brutalement déstabilisé les plans de route de ces entreprises contraintes de rembourser des montants fixés à l'avance de dettes alors que leur activité a stoppé net et leurs profits se sont évaporés.

La passe est d'autant plus délicate que beaucoup de montages LBO ont été bouclés en haut de cycle entre 2005 et 2007. A cette époque, les acquéreurs n'ont pas hésité à racheter, en les endettant, des entreprises évaluée alors l'équivalent de huit, neuf, voire dix fois leur résultat brut d'exploitation annuel.  Aujourd'hui, ces mêmes entreprises en valent à peine cinq à six. Les dossiers les plus symboliques  sont déja sur la table. Kaufman and Broad a été recapitalisé. L'actionnaire de Terreal s'y prépare. Saint Gobain Desjonqueres négocie durement avec les banques. Materis, racheté par Wendel en 2006 pour 2,1 milliard d'euros, discute avec ses créanciers. But, acquis en 2008 pour 550 millions d'euros dont 70% de dette par Colony Capital et Goldman Sachs, mijote.

Derrière ces affaires emblématiques on compte une myriade de dossiers plus modestes mais tout aussi tendus. Au point de devenir un sujet lancinant d'inquiètude chez les banquiers qui reconnaissent à demi voix n'avoir que très peu provisionné dans leurs comptes les crédits accordés à tout va à l'époque où les entreprises s'excusaient presque d'être insuffisamment financées par de la dette.

Il y a quelques semaines, les banques ont testé l'idée de créer une structure de défaisance commune pour y transférer les financements de ces opérations à effet de levier. Premier intérêt: sortir ces créances de leurs bilans et améliorer mécaniquement leurs ratios de fonds propres. Deuxième intérêt: sous traiter la reprise en main de ces dossiers pour finir par échanger la dette contre du capital de l'entreprise. La solution paraît toutefois peu réaliste tant les banques auraient du mal s'accorder sur la valorisation des actifs qu'elles voudraient transférer.

De leur coté, les fonds spécialisés dans les LBO, à moins d'avoir l'argent pour recapitaliser les entreprises sous leur contrôle et desserrer l'étau de la dette, risquent de perdre la totalité de leur mise. D'où leur appel du pied aux banques pour s'entendre au nom de l'intérêt supérieur des entreprises et de l'emploi en rééchelonnant la dette voire en acceptant de se laisser en partie diluer dans le capital.

Un premier gros dégat a été évité. Incapable d'honorer les intérêts de ses 737 millions de dettes auprès de ses 38 banques, Autodistribution, le numéro un français de la distribution de pièces détachées pour l'automobile a été placé fin 2008 en procédure de sauvegarde. ll a été finalement «ramassé» in extremis par TowerGroup, un fonds d'investissement américain, pour 86 millions là où son précédent acquéreur, le fonds Investcorp, avait déboursé début 2006, 650 millions d'euros. Les banques ont accepté de transformer une part de leurs créances en 21,5% du capital et ont renoncé à une autre partie. Plus de cinq mille emplois ont ainsi été théoriquement préservés.

L'affaire a marqué les esprits.  C'est la première fois en France que la dette d'une entreprise est échangée contre du capital sans qu'ait eu à intervenir un administrateur provisoire et les lourdeurs de la justice. Beaucoup de fonds spéculatifs, en quête de bonnes affaires, ont vite compris que ce précédent leur ouvrait grand la porte  pour, après avoir ramassé sur le marché la dette décotée des entreprises en difficulté,  pousser les banques à échanger leurs créances contre du capital, s'associer à elles,  éjecter les actionnaires du premier tour de table et  récupérer les actifs pour une bouchée de pain.

Pour les fonds LBO scotchés dans les dossiers qui ont mal tourné, la situation est on ne peut plus inconfortable. En témoigne l'épreuve de vérité qui se joue actuellement autour des anciennes activités de toiture de Lafarge. La société, rebaptisée Monier, emploie plus de 10.000 personnes. Elle avait été rachetée en février 2007 par le fonds PAI qui, moyennant 2, 4 milliard d'euros (dont seulement 400 millions de fonds propres) s'est installé à hauteur de 65%  dans le capital. La crise a ébranlé le secteur des matériaux de construction et a rendu la situation intenable pour Monier. La société ne dégagera cette année qu'à peine 100 millions d'euros d'excédent brut d'exploitation. Pour  un endettement de 2 milliards d'euros. Autant dire qu'elle est asphyxiée.

Un violent bras de fer est engagé entre PAI et les 140 banques impliquées. Lesquelles sont poussées par les hedge funds Apollo, Towerbrook et York Capital qui ont ramassé sur le marché 20% de la dette décotée de Monier pour organiser un putsch et déloger les précédents investisseurs. A deux reprises, les banques ont repoussé les offres de PAI qui leur a proposé, contre un rééchelonnement de la dette de Monier, l'abandon des intérêts et l'injection d'argent frais, de les faire monter à 25 puis à 49% dans le capital.  Une troisième offre de PAI est en cours d'examen qui verrait l'actionnaire perdre la majorité du capital.

Les fonds spéculatifs assaillant ont convaincu les banques de l'intérêt pour elles de prendre directement en main les choses et avoir ainsi plus de chances de récupérer une partie de leur argent. En sortant du jeu PAI. Lequel accuse les hedge funds de manipuler les banques et de jouer la politique du pire pour se retrouver en bout de course seuls maîtres à bord d'un entreprise exsangue, refinancée par de la dette payée à des taux de 14 à 16% et dont ils auront alors tout loisir de céder les actifs par appartements.

Tout le monde observe le match. Son issue fournira une indication majeure sur l'état du rapport des forces entre les fonds LBO qui se présentaient hier comme des investisseurs de moyen long terme, fervents soutiens des entreprises qu'ils n'ont pas hésité pour autant à surendetter, et les fonds opportunistes d'aujourd'hui, qui ont flairé que le moment est venu de réaliser des bonnes affaires en récupérant à l'encan des entreprises.

Les nouveaux hedge funds estiment qu'ils ne prennent plus grand risque à récupérer aujourd'hui des entreprises pour 30 à 40% du prix payé par leurs prédécesseurs. Et que, le plus fort de la crise étant passé, la valeur de ces actifs ne peut que remonter

Quant aux entreprises ballottées entre des actionnaires qui ont parié sur elles mais perdu, des banques, qui les ont financés et cherchent à tout prix à sauver un bout de leur mise et des financiers opportunistes flairant la bonne affaire, leurs moyens risquent d'être encore pour un bon moment consacrés à servir leur dette au lieu d'investir pour préparer une reprise qui tôt ou tard finira par arriver.

Philippe Reclus

Photo: L'envol d'un vautour  Reuters

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