Economie

GM vaut plus mort que vivant

Daniel Gross, mis à jour le 22.05.2009 à 12 h 08

La faillite de General Motors pourrait rapporter gros.

Presque un an après le krach boursier, on commence, enfin, à y voir clair. Les études sur la situation financière réelle des banques (dites «tests de stress»), quoique truquées et négociées, ont rassuré les investisseurs, qui croient que beaucoup de grandes banques n'auront pas besoin de déposer leur bilan. Ces tests ont également incité les banques à lever des capitaux frais. (A ce titre, les tests de stress ont joué le même rôle qu'un plan de relance de Wall Street: les banques d'investissement sont en passe de ratisser des centaines de millions de dollars sous forme de commissions sur les nouvelles actions émises par des groupes comme Wells Fargo).

Il est aussi clair que les sociétés qu'on ne peut plus sauver - des entreprises quasi publiques telles que Fannie Mae et Freddie Mac, ainsi que des compagnies privées comme GMAC - recevront davantage d'aides fédérales. Le marché commence à faire un tri entre les entreprises vivantes et celles qui sont mortes. Ou, du moins, on injecte de l'argent dans les sociétés en fonction de leur état de santé.

Le secteur automobile en difficulté est également secoué. Chrysler a été placé sous la protection du Chapitre 11 de la loi américaine sur les faillites . Ford, qui a toujours semblé le mieux placé pour faire face à la tourmente, vient d'annoncer son intention d'émettre 300 millions d'actions, qui, aux prix actuel, lui rapporteraient plus de 1,5 milliard de dollars. Le fait que les investisseurs soient disposés à acheter des actions de Ford, dont la seule garantie réside dans l'avenir du groupe, est un véritable vote de confiance.

De son côté, soit General Motors (GM) restructure sa dette colossale avant le 1er juin - dont 27 milliards de dollars dus à des détenteurs d'obligations -, soit la société risque la faillite.

Si Moneybox était une chronique consacrée aux paris, nous conseillerions de miser sur la faillite de GM au même titre que Chrysler. Si c'était le cas, ce serait une nouvelle preuve du «syndrome de la créance vide». Nous avons analysé ce concept il y a quelques semaines. Les innovations financières, en particulier celles qui permettent aux investisseurs ayant placé leur capital dans des obligations privées ou racheté les dettes de certaines entreprises, de s'assurer sur ces dettes, ont un effet pervers: les investisseurs peuvent, en effet, préférer que leur débiteur fasse faillite. De telles assurances ne jouent qu'en cas de défaillance formelle et pourraient décourager les détenteurs d'obligations d'échanger leurs créances contre des actions et, au contraire, les pousser à se lancer dans des stratégies suicidaires qui aboutissent à une faillite.

GM semble être en train de devenir un cas d'école du «syndrome de la créance vide». Avec l'aide du gouvernement américain, qui a déjà accordé un important financement à General Motors et se tient prêt à poursuivre dans cette voie si GM parvient à réduire sa dette, le groupe automobile propose à ses partenaires une affaire formidable. Au lieu de déposer son bilan - car cela précipiterait sa liquidation ou entraînerait un long et coûteux procès au sujet des modalités de remboursement des créanciers -, GM veut offrir des parts de son capital en échange d'une annulation de sa dette.

Au terme de cette proposition, le gouvernement en obtiendrait 50%, le fonds de couverture santé du syndicat de l'automobile UAW (United Auto Workers) 39%, les actionnaires existant ne recevraient qu'un misérable petit pour cent, tandis que les détenteurs d'obligations se verraient octroyer 10% du capital du groupe automobile.

Les détenteurs d'obligations ne considèrent pas que cette affaire est particulièrement formidable. Car pour que cet échange fonctionne, les détenteurs d'obligations doivent être convaincus qu'une société contrôlée par un consortium de responsables gouvernementaux et syndicaux pourra prospérer sur un marché mondial hyperconcurrentiel. En outre, beaucoup de détenteurs d'obligations sont des détenteurs de «créances vides» : autrement dit, ils aspirent à faire plus de profits à la suite d'une faillite que d'un effort de réduction de la dette de l'entreprise.

Henny Sender explique cette situation dans le Financial Times. On demande aux détenteurs d'obligations d'échanger des créances qui ont eu, à un moment donné, une valeur nominale de 27 milliards de dollars - et qui ont maintenant une valeur réelle d'environ un dixième de ce montant - contre une part du capital de GM. Si, une fois libéré de ces contraintes, GM réussit à s'en sortir, ce capital pourrait représenter une somme d'argent appréciable. Dans le cas contraire, ces actions pourraient se révéler sans valeur.

Comme le souligne Henny Sender, de nombreux détenteurs d'obligations ont acheté une assurance pour couvrir leurs obligations sous la forme de swaps sur défaillance de crédit, qui ne donne lieu à des indemnités que si GM est officiellement en cessation de paiement. Selon le journaliste du Financial Times, la DTCC (Société de portefeuille qui offre des services d'information, de règlement, de dépôt et de compensation pour un ensemble de titres), «estime que les détenteurs de swaps sur défaillance de crédit recevraient un paiement net de 2,4 milliards de dollars si GM s'avérait défaillant».

En revanche, s'ils échangent leurs obligations contre des actions, il n'y a pas de défaut de paiement, et les polices d'assurance qu'ils ont souscrites pour ces dettes perdent toute valeur. Les détenteurs d'obligation sont donc confrontés à un choix: si GM est défaillant, ils recevront, au mois de juin, des paiements comptants fixes et garantis. Si GM évite la faillite, ils recevront un paquet d'actions à la valeur incertaine.

Quelle option choisiront-ils? Avant de répondre à cette question, il convient de rappeler que ceux qui achètent des obligations - c'est-à-dire des investisseurs qui cherchent un revenu fixe - privilégient les retours sur investissement spécifiques et garantis par rapport à ceux que gèrent les actions. Si vous pariez sur la faillite de GM en juin, vous n'êtes pas le seul.

Daniel Gross

Article traduit par Micha Cziffra

Photo: Un concessionnaire Cadillac  Reuters

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