La sortie de crise n'est pas pour demain

- Derrière la porte de secours, la lumière rodolfoschmidt via Flickr CC License by -

On le croit à chaque réunion des dirigeants européens: la crise de l’euro touche à sa fin. Et, comme en montagne, on découvre que chaque obstacle gravi en cachait un autre plus élevé. Pourtant, cette fois, le dénouement paraît réellement très proche. Mais il ne faudrait pas croire que ce sera la fin de nos problèmes…

Finalement, en décidant de mettre sous surveillance avec implication négative les notes de quinze des dix-sept Etats membres de la zone euro, y compris les six, dont la France, qui avaient encore un AAA, l’agence Standard & Poor’s a peut-être rendu un grand service aux dirigeants européens: elle les met au pied du mur.

Comme l’écrivent les économistes d’Aurel BCG, «plus la crise est grave, plus la fin approche». Il est difficile de prévoir exactement quand l’événement se produira et quelle forme il prendra. Mais il est certain que les pays de la zone euro vont rapidement se mettre d’accord sur de nouvelles règles de gouvernance et que la BCE va finir par accepter d’intervenir d’une façon plus massive et efficace. Sinon, c’est la fin de l’euro et cette hypothèse-là ne semble ni la plus probable ni la plus souhaitable.

Le basculement du monde

Cela dit, même si on peut entrevoir la fin prochaine de la phase aiguë de la crise, ce serait une erreur de croire que la crise elle-même sera terminée. La détente prévisible sur les marchés financiers, qu’il s’agisse des  obligations émises par les Etats ou des actions, ne donnera pas le signal d’une vigoureuse reprise de l’activité économique. Si l’on veut comprendre pourquoi, il est nécessaire de prendre un peu de recul par rapport aux événements de ces derniers mois.

En fait, il faut le rappeler, la crise actuelle trouve ses origines dans un phénomène qui dépasse de loin la zone euro et la gestion des finances publiques de chacun de ses membres: il s’agit de la persistance et de l’aggravation des déséquilibres mondiaux. Avec la crise boursière et immobilière qui a frappé le Japon à la fin des années 80, les pays avancés d’Europe et d’Amérique du Nord ont pu croire qu’ils allaient pouvoir souffler: ce nouveau et ambitieux compétiteur allait devoir, au moins pendant quelque temps, mettre un frein à ses conquêtes de nouveaux marchés.

C’était une erreur: le Japon est effectivement rentré dans le rang, mais la Chine s’est réveillée et d’autres pays émergents se sont aussi lancés à la conquête du marché mondial. Pour reprendre une expression employée par de nombreux économistes, on assistait alors au basculement du monde. Et le monde n’a pas encore fini de ressentir tous les effets de ce basculement.

Le fait probablement le plus important de cette période est la fin du lien qui liait les grandes entreprises et les Etats. Nous l’avons déjà dit, mais il n’est jamais inutile de se répéter:  ce qui est  bon pour General Motors aujourd’hui ne l’est plus forcément pour les Etats-Unis. Beaucoup d’études économiques officielles, notamment en France, minimisent l’impact des délocalisations. De fait, les opérations les plus spectaculaires telles que la fermeture d’une usine dans un pays développé pour fabriquer le même produit dans un pays à bas salaires ne pèsent pas d’un poids économique aussi considérable qu’on a généralement tendance à le croire.

Le mouvement le plus fort est beaucoup plus insidieux: de plus en plus de produits nouveaux sont fabriqués d’emblée en Chine ou dans un pays voisin. Il n’y a pas de délocalisation de la production au sens strict, mais il y a un déplacement bien réel de l’activité.

Consommateurs de dernier ressort

On peut rappeler à ce propos que le fondateur et président mythique d’Apple, Steve Jobs, ne comptait pas que des admirateurs. Certains, dans son pays, lui reprochaient  ce qu’ils appelaient le «un pour dix» : un emploi créé aux Etats-Unis pour dix emplois créés en Chine. Certes, l’emploi ainsi créé aux Etats-Unis par des firmes comme Apple est à haute valeur ajoutée et il est très bien rémunéré. Il n’empêche que la majorité des emplois sont créés dans des pays à bas coût. Quand on dénonce l’invasion des produits chinois, il faut avoir en tête qu’il s’agit, dans environ 50 % des cas, de produits issus de la coopération d’une entreprise chinoise avec une entreprise d’un pays avancé.

Dans ce schéma, Européens et Américains sont ce qu’on pourrait appeler les consommateurs de dernier ressort. Forcément, cela crée des déséquilibres. La zone euro profite du dynamisme des entreprises exportatrices allemandes et équilibre à peu près ses échanges extérieurs de biens et services. Mais les Etats-Unis, selon les estimations du FMI pour 2011, ont un solde des transactions courantes négatif de 3,1 % de leur PIB tandis que la Chine a un excédent de 5,2 % de son PIB. Et, on le sait, elle recycle en partie cet excédent en souscrivant aux emprunts du Trésor américain.

Des subprimes à la crise de la dette

La boucle est bouclée, dira-t-on, et cela pourrait durer. Ce n’est pas vrai. La conséquence de ce fonctionnement est que les écarts se creusent à l’intérieur des pays avancés entre ceux qui sont en situation de profiter de la mondialisation et ceux qui la subissent (l’OCDE a publié le 5 décembre un rapport intéressant sur ce sujet). Cette croissance des inégalités est choquante moralement, mais elle a aussi un coût économique. On l’a bien vu en 2008 avec la crise des subprimes et ses suites.

Tout le problème, en effet, a été de pallier la faiblesse des revenus d’une partie de la population américaine. Les financiers américains, qui ne manquent pas d’imagination, ont eu l’idée de développer, avec le succès que l’on sait,  ces crédits immobiliers consentis à des gens qui n’auraient jamais pu avoir accès à un crédit classique. En Europe, on n’a pas fait cette erreur, mais on en a fait d’autres. Le processus a été un peu différent selon les Etats, mais la tendance générale a été à une hausse de la dette publique. En France, on est passé d’un peu plus de 20 % du PIB au début des années 80 à 64,2 % fin 2007. On a ainsi abordé la crise avec un endettement élevé; à la fin du premier trimestre 2011, on est arrivé à 84,5 % du PIB.

La Grèce? Un détonateur

Jusque là, les marchés financiers avaient été plutôt tolérants. A dire vrai, on ne serait jamais arrivé à ces niveaux sans la complaisance de ces marchés, qui ont permis aux Etats d’accéder à l’épargne mondiale et de se financer sans problème même si leur épargne nationale était déficiente.  Et puis, comme c’est toujours le cas avec la finance, on arrive d’un seul coup à un point où on juge que la situation n’est plus tenable et où on corrige brutalement le tir. Le détonateur a été la dette grecque, mais on ne peut accuser cet Etat, certes mal géré, d’être la cause de la crise; il a été simplement l’élément qui a conduit à la prise de conscience des excès commis dans la plupart des Etats industrialisés depuis longtemps.

La zone euro, dans ce nouveau contexte, était la plus vulnérable. D’abord, elle souffre du fait d’avoir une banque centrale en charge de la monnaie unique de dix-sept pays, alors que partout ailleurs on a un pays, une banque centrale et une monnaie. Résultat: à la mi-novembre 2011, la Banque du Japon détenait de la dette publique nationale pour un montant représentant plus de 18% du PIB, la Banque d'Angleterre était à environ 15%, la Réserve fédérale à 12%, alors que la BCE ne détenait de la dette publique des Etats de la zone euro que pour un peu plus de 2% du PIB de la zone.

Les marchés ont compris qu’ils avaient un boulevard devant eux, avec cette banque centrale qui se refusait à acheter des titres émis par les Etats. La BCE, sous l’impulsion de Jean-Claude Trichet, s’est résignée tout de même à intervenir pour empêcher les taux à long terme payés par certains Etats européens de dépasser des niveaux jugés intolérables. Mais, comme le constate Bernard Aybran, directeur de la gestion à Invesco Asset Management, «pour que l’intervention de la BCE soit proportionnelle à celle de la Fed, elle devrait acheter pour 1.000 milliards d’euros d’emprunts d’Etat supplémentaires!» Rappelons qu’elle n’en est qu’à un peu plus de 200 milliards.

L’euro, il faut le souligner, a joué un rôle d’anesthésiant au cours des années qui ont précédé la crise. Même si les Etats endettés payaient des intérêts plus élevés que ceux de l’Allemagne, les écarts s’étaient considérablement réduits depuis la naissance de l’euro. Avec la crise, ils ont retrouvé leur niveau antérieur. De fait, c’est un peu comme si l’euro n’existait plus: chaque Etat se retrouve face à ses créanciers dans la même situation que précédemment, sauf qu’il ne peut jouer la carte de la dévaluation.

Si un accord intervient au niveau européen et si la BCE juge possible, grâce à cet accord, de se montrer plus interventionniste (elle ne le fera pas si des engagements d’une gestion rigoureuse ne sont pas pris), le marché des titres obligataires émis par les Etats pourra rapidement retrouver un cours plus normal. Mais la croissance risque fort de rester très modeste.

Long chemin vers de nouveaux équilibres

Pour que l’Europe et, plus globalement, les pays dits avancés retrouvent une activité soutenue, sans le soutien artificiel de produits du type subprimes ou de l’endettement croissant des Etats, il faudra que l’économie mondiale se rééquilibre, en clair, que la consommation ne repose pas seulement sur eux.

Ce n’est pas pour demain. La Chine, par exemple, a compris qu’elle ne pouvait continuer à faire reposer sa croissance sur les seules entreprises exportatrices. Un rééquilibrage est en cours, au profit de la demande intérieure. Mais il prendra du temps; on ne passe pas en quelques trimestres d’un modèle de développement à un autre. Par ailleurs, les membres de la zone euro devront à la fois resserrer leurs dépenses et relever modérément leur fiscalité, de façon à réduire leurs déficits sans trop peser sur la croissance. L’exercice n’est pas simple!

Bref, même si l’on sort bientôt de la phase de crise aiguë, ce qui paraît très probable, les prochaines années ne vont pas être faciles. Bon courage!

Gérard Horny

Article mis à jour: dans une première version de cet article, une erreur s'était glissée concernant les banques centrales et la dette publique. Il faut bien lire en % du PIB et non de la dette publique. Toutes nos excuses.

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