Economie

Vous n'avez rien compris à l'accord sur le FESF?

Gérard Horny, mis à jour le 30.10.2011 à 8 h 56

Il faut évidemment se réjouir des décisions prises par les dirigeants européens aux premières heures du 27 octobre. Mais on peut en déplorer la complexité et une conséquence fâcheuse: la nécessité de faire appel aux capitaux extérieurs, chinois notamment.

Afternoon blackboard / chdskeers via FlickrCC License by

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Si vous avez tout saisi à la lecture des textes résumant les résultats du sommet des chefs d’Etat ou de gouvernement de la zone euro à Bruxelles, c’est que vous avez déjà une solide culture financière.

Car le moins que l’on puisse dire, c’est que tout n’est pas simple, particulièrement en ce qui concerne la façon dont on va doper la capacité d’intervention du FESF, le fameux Fonds européen de stabilité financière. Le but du jeu: faire avec 440 milliards comme si on en avait plus de 1.000.

Première technique utilisée: celle du rehaussement de crédit. Il s’agit là d’une sorte d’assurance contre le risque que l’on propose aux investisseurs privés qui envisagent de souscrire aux émissions d’emprunts de pays de la zone euro dont la capacité de remboursement est mise en doute. Plutôt que d’acheter lui-même ces titres d’emprunt, le FESF apportera simplement sa garantie, ce qui lui permet de faire plus avec moins de capitaux et laisse tout de même aux emprunteurs la possibilité de bénéficier de taux d’intérêt nettement plus faibles que ceux qu’ils auraient pu obtenir en se présentant seuls sur les marchés.

Un petit goût de subprimes

C’est un système astucieux. Mais, petit détail croustillant, on peut rappeler que les rehausseurs de crédit  (appelés aussi monolines aux Etats-Unis) ont compté parmi les acteurs financiers les plus critiqués dans la crise américaine de 2007-2008. Certains d’entre eux ont d’ailleurs subi de lourdes pertes, comme FSA, qui était une filiale du groupe Dexia. 

On peut résumer ainsi le problème: les engagement pris par ces rehausseurs étaient si importants que les titres détenus par la banques ne semblaient plus pouvoir bénéficier d’une véritable garantie en cas de crise et la stabilité d’ensemble du système financier était menacée. C’est ce qui est arrivé quand tout le monde a commencé à avoir des doutes sur la qualité des titres représentatifs de certains crédits hypothécaires, les subprimes.

Deuxième technique utilisée: l’association avec des institutions financières publiques ou des investisseurs privés pour intervenir ensemble en créant des entités ad hoc, des special purpose vehicules (SPV), selon la terminologie anglo-saxonne. Or, là encore, l’utilisation intensive de SPV, souvent basés dans des paradis fiscaux (on peut espérer que ce ne sera pas le cas de ceux créés par le FESF!) a été une des caractéristiques du système qui a permis le développement des subprimes.

L’exception européenne

Le plus étonnant est que ce recours à des techniques financières un peu compliquées et pas forcément compréhensibles par tous les citoyens européens pourrait être évité si on mettait en oeuvre une technique simple, claire et facilement compréhensible: l’achat des titres d’emprunts publics par la Banque centrale européenne.

Tous les autres pays le font en ce qui concerne leur dette publique: les Etats-Unis, le Japon, la Grande-Bretagne. On peut discuter de l’usage qu’ils en font, mais l’instrument existe et on pourrait s’en servir plus et mieux qu’on ne le fait actuellement.

Pourquoi ne le fait-on pas? Parce que l’Allemagne ne le veut pas. Nos amis allemands ont le souvenir de l’hyper inflation du début des années 1920, quand il fallait des millions puis des milliards de marks pour aller faire ses courses. Leur hantise de l’inflation et leur obsession d’une gestion rigoureuse ont du bon: si la Réserve fédérale gérait le dollar comme la BCE (suivant le modèle de la Bundesbank) gère l’euro, la situation financière mondiale serait sans doute plus saine. Mais la rigueur peut conduire à des excès et c’est ce que l’on peut constater maintenant avec le statut de la BCE.

Le traité de Maastricht l’avait prévu dans son article 104:

«Il est interdit à la BCE et aux banques centrales des États membres, ci-après dénommées “banques centrales nationales”, d'accorder des découverts ou tout autre type de crédit aux institutions ou organes de la Communauté, aux administrations centrales, aux autorités régionales ou locales, aux autres autorités publiques, aux autres organismes ou entreprises publics des États membres; l'acquisition directe, auprès d'eux, par la BCE ou les banques centrales nationales, des instruments de leur dette est également interdite.»

En clair, la BCE ne peut acheter des titres publics au moment de leur émission, sur le marché primaire. Elle peut en revanche en acheter à d’autres investisseurs une fois que ces titres d’emprunt sont en circulation, sur le marché secondaire.

Plutôt la Chine que la BCE!

A priori, cette règle est de bon sens: une banque centrale autorisée à acheter des titres d’Etat risque d’être sous la pression continuelle d’un pouvoir politique désireux de la voir assurer ses fins de mois. Et ce jeu peut être risqué: sûr de pourvoir placer ses emprunts, l’Etat contrôle moins ses déficits, la planche à billets tourne et c’est l’inflation. La meilleure façon d’avoir une banque centrale indépendante, c’est de couper ce cordon.

Mais cette règle a un revers: des spéculateurs qui veulent attaquer un pays européen n’ont personne en face d’eux. Ils ont le terrain libre. C’est d’autant plus vrai que la BCE s’interdit aussi d’intervenir sur le marché secondaire. Quand Jean-Claude Trichet s’est lancé dans de tels achats de titres, avec le programme SMP (Securities Market Program), les représentants de l’Allemagne au conseil des gouverneurs de la BCE ont donné leur démission: cela a été le cas d’Axel Weber, président de la Bundesbank, qui a renoncé à son poste en février dernier, puis de Jürgen Stark, chef économiste de la BCE, en septembre.

Pourtant, ces achats de titres sont utiles: au cours des derniers mois, ils ont permis de maintenir les taux à long terme espagnols et italiens à des niveaux soutenables et d’éviter l’extension de la crise. Mais il était clair dès le départ que ces opérations seraient temporaires.

Le FESF doit prendre le relais. Et plutôt que de faire intervenir la BCE, on préfère demander l’aide de la Chine qui, comme on peut le penser, va monnayer son soutien, par exemple en demandant aux Européens de ne rien faire pour provoquer une réévaluation du yuan. La Chine tient à rester compétitive et à laisser remonter le cours de sa devise au rythme qu’elle a choisi elle-même.

En résumé, par souci d’orthodoxie, on s’acharne à monter une usine à gaz (le FESF), en utilisant des techniques financières compliquées et au risque d’accroître notre dépendance vis-à-vis de bien encombrants partenaires extérieurs. L’Europe est décidément une bien étrange construction.

Gérard Horny

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Journaliste
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