Economie

Jackson Hole: le Woodstock des banques centrales

Driss Lamrani, mis à jour le 26.08.2011 à 14 h 56

Les experts de politique monétaire et les banquiers de la Réserve fédérale américaine se retrouvent tous les ans à la fin août dans un lieu improbable au fin fond du Wyoming, Jackson Hole. Mais ils abordent rarement les sujets qui fâchent.

Ben Bernanke devant une commission du Sénat américain Larry Downing / Reuters

Ben Bernanke devant une commission du Sénat américain Larry Downing / Reuters

Depuis trois décennies, le colloque de Jackson Hole est le grand rendez-vous feutré des professionnels de la politique monétaire et des responsables de la Réserve fédérale américaine (Fed) avec pour objectif de mieux comprendre les grandes questions économiques et financières. Il se tient dans un lieu improbable dans le Wyoming et se déroule cette année du 25 au 27 août. Sans doute plus encore que les années précédentes, les commentaires et les explications de Ben Bernanke, le président de la Fed, seront très attendues. Les opérateurs espèrent une nouvelle intervention des banques centrales pour stopper la débâcle des marchés financiers. Ils attendent l'annonce d'actions qui pourraient éloigner le spectre de la récession ou de la dépression économique. Ils pourraient bien être déçus.

En fait depuis août 2007, depuis le début de la plus grande crise financière depuis un siècle, les sujets traités lors du colloque de Jackson Hole sont les mêmes. Les débats tournent autour de trois sujets principaux: 1° comment réduire l’effet de levier (endettement) sans créer une récession, 2° comment apporter de la liquidité au système bancaire et 3° comment rétablir l’économie sans stimuli.

Force est de constater l’échec des solutions mises en œuvre. La crise bancaire s’est transformée en crise des dettes souveraines. Les marchés financiers sont toujours nerveux et la spirale dépressive n’a pas été arrêtée. L’économie a connu tout au plus une période d’accalmie, à travers le retour de la croissance mais sans création d’emplois. Lors du colloque de 2010, le Président de la banque centrale américaine a lancé le programme de Quantitative Easing[1] n°2 (QE2) pour relancer la croissance et l’emploi. Les statistiques de l’emploi montrent que ce programme a été inefficace.

Le QE2 a tout au plus contribué à générer des profits pour certains opérateurs financiers, qui appliquaient des opérations d’arbitrages dites de Carry Trade[2]. Il a, par ailleurs, accru les risques de l’économie réelle. Les mécanismes financiers du Carry Trade génèrent deux effets négatifs. Les conditions accommodantes de crédit sont accaparées par les opérateurs financiers qui ne jouent pas le rôle de courroie de transmission pour l’investissement dans l’économie et la création d’emploi. Ces intervenants investissent principalement dans les économies qui leurs offrent des taux d’intérêts plus élevés (c'est-à-dire en dehors de l’économie qui cherche la relance par la mise en place du QE).

Les économies à fort taux d’intérêt reçoivent des flux d’investissement importants. Ces investissements participent à la création de bulles spéculatives et à la surchauffe inflationniste.

L’évolution contrastée des économies américaines et des pays émergeants, caractérisées respectivement par une stagnation du taux de chômage et un démarrage inflationniste, peut être justifiée par ce type de transactions connues par les opérateurs financiers.

Les critiques politiques vis-à-vis du QE2 sont nombreuses. Elles font état notamment du risque inflationniste créé par ce type de mécanismes monétaires et de l’accroissement du bilan de la banque centrale dont les pertes potentielles seront supportées, in fine, par le budget fédéral.

Pour éviter de prêter le flanc à la critique, Ben Bernanke devrait modifier la nature du QE. Au lieu d’acquérir de nouvelles obligations, la banque centrale pourrait échanger les obligations détenues par des obligations de maturités plus longues. Sur le plan de la taille de bilan, cette opération est neutre. Cependant, elle augmente les risques[3] portés par la Banque Centrale. Une telle annonce devrait donner une plus grande liquidité aux marchés financiers notamment en perpétuant l’énigme des taux d’intérêts[4] faibles pour relancer l’illusion d’une croissance pour un certain temps.

L’énigme des taux d’intérêts faibles

Les taux d’intérêts présentent une énigme qui dure depuis plus de 10 ans. Malgré le niveau important des déficits publics et l’endettement abyssal, les Etats-Unis et les pays Core de la zone Euro (France et Allemagne) jouissent d’un taux d’intérêt très faible. La théorie financière voudrait que les taux d’intérêts rémunèrent le risque pris par les investisseurs. Plus le risque de défaut est élevé et plus le taux d’intérêt doit être élevé.

Malgré la baisse de la notation des Etats-Unis par l’agence Standard & Poor’s (de AAA à AA+) les taux d’intérêts continuent à baisser.

Cette énigme s’explique par plusieurs mécanismes financiers[5]. Tous ces mécanismes peuvent se résumer dans une demande trop importante par rapport à l’offre des obligations. Ce même fonctionnement est à l’origine de toutes les bulles spéculatives. Les programmes d’achats d’obligations perpétuent cette surévaluation des obligations d’Etat et augmentent les conséquences d’un dégonflement de cette bulle.

Il est fort à parier que le Colloque de Jackson Hole ne traitera pas de ce sujet. Il ne traitera pas non plus de la nécessité de réguler plus durement les opérateurs financiers pour réduire le détournement des mécanismes de relance économique.

L’accroissement des inégalités

Le taux d’inégalité, calculé par le coefficient de GINI[6], est en croissance continue. Il atteint dans l’Etat de New-York 50,2%, en 2009, contre 63% au Sierra Leone. Les tensions sociales atteignent des niveaux de plus en plus importants.

L’inégalité est source d’instabilité sociale et économique. Le développement de certaines idées politiques, comme la démondialisation ou l’ultra-conservatisme, incarné par le Tea-Party aux Etats-Unis, peut être attribué à l’instabilité enfantée par l’accroissement des inégalités. La recherche du repli identitaire et le protectionnisme ont le même objectif, celui de réduire les inégalités. La démondialisation propose une nouvelle forme de communisme pour établir l’égalité des conditions de vie. L’ultra-conservatisme propose à l’inverse la destruction des franges les plus défavorisés en réduisant notamment l’émigration jugée source de tous les maux.

Ce sujet ne sera pas non plus traité par le colloque. L’attention des participants devrait être attirée par l’urgence de devoir rassurer les marchés financiers. La philosophie économique ne sera surement pas critiquée à cette occasion pour proposer un modèle différent de capitalisme puisque le modèle actuel est en saturation et donne naissance à des risques que nous avons expérimentés dans une période sombre de l’histoire de l’humanité[7].

Austérité ou croissance

L’appel à une plus grande maitrise des comptes publics et à la réduction de l’endettement devrait être unanime. Les solutions préconisées devraient combiner la hausse des impôts à la réduction du périmètre du service publique. Cependant, il est fort à parier que les programmes risquent de ne pas tenir suffisamment compte des risques de récession que constituent une pression fiscale importante et un recul de l’investissement public.

L’impact sur la croissance sera d’autant plus important que les réductions des dépenses ne devraient pas impacter les dépenses militaires et devraient se concentrer sur la privatisation des services qui continuent à vivre dans le giron de l’Etat. Cette austérité concomitante dans la majorité des économies risquent de se traduire par la limitation des sources de croissance.

La régulation des marchés financiers

Malgré les annonces des différents G-20 depuis avril 2009, la régulation des marchés financiers tarde à entrer en vigueur. La limitation de la prise de risque et la mise en place de contrôle des opérations de détournement[8] des stimuli, comme la limitation des opérations de Carry Trade, devraient pousser les opérateurs financiers à focaliser les flux d’investissements vers l’économie réelle en lieu et place de la recherche de rentabilité financière à travers des arbitrages de marché.

Il est urgent de stopper les arbitrages financiers qui ont été la cause de la crise de subprimes, des crises de la dette, de la crise des assureurs crédit etc. Pour y arriver, il est nécessaire de mettre en place des contraintes réglementaires fortes et des solutions aussi ingénieuses que celles adoptées par les opérateurs pour générer des rentabilités fictives.

Malheureusement, ce sujet qui fâche ne sera pas au menu des débats. La critique des modèles de gestion des risques ne sera pas un point d’attention des participants au colloque. Les problèmes posés par une gestion des risques déficientes sont bien connus par les professionnels de la finance, mais aucun ne juge utile de mettre fin à ce fonctionnement.

L’enseignement de la théorie du Chaos

La Théorie du Chaos enseigne que des événements de faibles importances, à un moment, peuvent s’entretenir et construire un nouvel équilibre. La violence des crises est croissante. L’aversion aux risques des investisseurs est de plus en plus importante. Il suffit d’étudier l’évolution du prix de l’Or, depuis 2007, pour se faire une idée des craintes des investisseurs.

L’introduction de la Théorie du Chaos dans les débats du Colloque de Jackson Hole pourrait fournir de nouveaux outils pour comprendre les événements économiques et sociaux que nous vivons actuellement. Elle permettrait aussi d’aider à la construction de solutions différentes qui rompent la dynamique actuelle.

Malheureusement ces sujets resteront tabous et ne seront évidemment pas traités lors du colloque. Peut être faudra-t-il attendre que la crise se dégrade encore plus pour parler des sujets qui fâchent.

Driss Lamrani



[1] Le « Quantitative Easing » (QE) correspond au mécanisme d’acquisition d’obligations d’Etat par les banques centrales. Celles-ci injectent de la liquidité en réduisant « artificiellement » le taux d’intérêt. Les marchés financiers remontent automatiquement puisque les opérateurs savent que s’ils acquièrent les titres sur lesquels porte la promesse d’achat par les banques centrale, ils auront la certitude de pouvoir revendre les actifs acquis à un prix plus élevé.

[2] Le Carry Trade est une opération financière au titre de laquelle un opérateur emprunte dans une devise dont le taux d’intérêt est faible et investi dans une devise dont le taux d’intérêt est plus élevé. Son profit s’établit par le différentiel entre les deux taux d’intérêts. Ce type d’arbitrage financier impose une forte pression sur les économies à faible taux d’intérêt. Ce fut le cas du Japon, par exemple, à la suite du dégonflement de la bulle immobilière du début des années 90. Il contribue à financer des économies à fort taux d’intérêts, et participe à la construction de bulle spéculative sur ces économies. L’important flux d’investissement reçu par les économies émergeantes peut être attribué en partie à ce type de transaction.

[3] Une dette de maturité 30 ans a un risque de perte plus important qu’une obligation dont la maturité est plus courte.

[4] « Interest Rates Conundrum » : En 2005, le Président de la FED Alan Greenspan s’interrogeait sur la justification des taux d’intérêts faibles. Jamais l’idée d’une bulle spéculative obligataire n’avait été relayée.

[5] Les recherches économiques sur ce sujet justifient la faiblesse des taux par : 1° la demande des fonds de pension, 2° le rôle du dollar comme monnaie de référence, 3° la crédibilité des banques centrales pour maîtriser l’inflation à long-terme et éviter le risque de défaut, ou 4° aux déséquilibres de balances commerciales.

[6] Le coefficient de GINI établi la distribution de revenu d’une population donnée. Ce coefficient est compris entre 0% et 100%. L’égalité parfaite des revenus dans une population correspond à un coefficient de 0%. L’inégalité totale correspond à 100%.

[7] Lors de la deuxième guerre mondiale notamment.

[8] Opérations appelés les « Loopholes » dont le Président Obama a longuement communiqué pendant la crise précédente.

Driss Lamrani
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