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Peut-on noter les agences de notation?

OK  / DaveBleasdale via Flickr CC License by

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Leurs notes font la loi sur les marchés financiers et mettent des pays en faillite, mais qui s'occupe de les évaluer?

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Standard and Poor's a décidé de dégrader la France. Cet article, publié à la suite d’une précédente vague de dégradations en avril 2011, revient sur le fonctionnement des agences de notation, leur influence et la difficulté à la limiter.

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Peut-on noter les agences de notation de la même manière qu’elles distribuent des bons points aux entreprises et Etats qu’elles notent?

Non, ou en tous cas pas selon les même critères. Les agences de notation notent un risque de défaut, c'est-à-dire la probabilité pour que quelqu’un qui emprunte puisse ne pas rembourser ses dettes. Leur importance a considérablement augmenté depuis les années 1990, à tel point que les trois entreprises qui dominent le marché (Moody’s, Standard & Poor’s et dans une moindre mesure Fitch) sont devenues les principaux arbitres indépendants du risque lié aux emprunts. En d’autres termes, si une entreprise ou un Etat veut emprunter à un taux avantageux, il doit être bien noté par ces agences. Il est même tout simplement impossible d'emprunter sur les marchés sans être jugé par les agences.

AAA pour leur santé économique

Pour évaluer les agences selon le même critère, il faudrait les noter sur leur capacité à rembourser d’éventuels emprunts. Or leur santé économique est excellente: au quatrième trimestre de 2010, Moody’s a affiché des bénéfices de 137,4 millions de dollars (environ 96 millions d’euros), McGraw-Hill, le groupe qui détient Standars & Poor’s, de 153,8 millions de dollars (108 millions d’euros) et Fitch Ratings de 145 millions d’euros. Les trois leaders du marché de la notation n’ont donc pas vraiment besoin de faire appel à des prêteurs. Et sans emprunt, impossible de noter les agences sur leur risque de défaut.

En revanche, comme toutes les entreprises commerciales, les performances économiques des agences sont analysées, et donc d’une certaine manière «notées», par les marchés. Elles publient des résultats, et leurs perspectives de croissance sont suivies de près par les investisseurs. Ainsi, quand un investisseur aussi important que le milliardaire Warren Buffet vend ses titres Moody’s, les analystes essayent de comprendre pourquoi. Ceci dit, la comparaison a ses limites, car la santé des trois grandes agences fait que leur performance économique est plutôt proche d’un AAA (la meilleure note possible).

Un D pour la fiabilité

S’il n’est donc pas très pertinent de noter les agences de notation sur le même critère que celui  qu’elles utilisent, on peut en revanche tenter de les apprécier sur la base d’autres critères bien plus instructifs, à commencer par la qualité et la fiabilité des notes qu’elles donnent. Une fiabilité qui a été beaucoup critiquée, notamment après la crise des «subprimes» aux Etats-Unis. Il leur a été fortement reproché de ne pas avoir anticipé la crise, le retournement du marché immobilier américain et plus encore d'avoir continué à attribuer de bonnes notes à des produits financiers très risqués après le déclenchement de la crise. Elles ont laissé les banques prendre des risques considérables sans mettre en garde les clients qui achetaient à ces établissements financiers des produits toxiques et sans mettre en garde les actionnaires de ces mêmes banques.

Mais après avoir fait preuve d'aveuglement et de complaisance, les agences sont aujourd’hui attaquées pour la raison contraire. Elles abaissent la note de la dette des pays en difficulté et rendent encore plus grandes ces mêmes difficultés. La ministre de l’Economie Christine Lagarde, l’Elysée ou encore la Commission européenne ont récemment pris position contre les dégradations successives de la note de la Grèce ou du Portugal, considérées comme non-justifiées. Le FMI a lui-aussi récemment décerné une «mauvaise note» aux agences de  notation, estimant que leurs avis sont auto-réalisateurs et ont pour conséquence d'aggraver la situation de pays qui sont au bord de la faillite. Si les gouvernements des pays du sud de l’Europe, la commission européenne ou le FMI devaient noter les agences aujourd’hui, ils leur décerneraient sans doute un D, la note la plus basse.

Mais les critiques et les doutes n'ont pas vraiment d'impact sur le poids des agences auprès des investisseurs. Leurs avis continuent d’être suivis avec attention. Les marchés ont besoin de leurs appréciations des risques et font confiance à leurs notes. Si les investisseurs devaient les noter, Moody’s et Standard & Poor’s auraient un AAA, et Fitch, un peu moins influent, un AA.

Pas de note, mais des amendes?

D’où le sentiment qu’elles échappent à leurs responsabilités. L’Union européenne a récemment émis l’idée de rendre les agences légalement responsables en cas d’erreur de notation. Aux Etats-Unis, de nombreux investisseurs et même des Etats comme l’Ohio ont déjà tenté d’attaquer les agences en justice pour leur rôle dans la crise financière… Sans succès.

Face à de telles attaques, les agences ont un argument qui s’est jusqu’ici avéré implacable: elles ne font qu’émettre une recommandation sur la probabilité qu’une entreprise ou un Etat n’arrivent pas à rembourser les prêts contractés, et ne font pas de prédictions. Les notes sont des probabilités relatives: si la dette d’un pays est notée AAA, cela signifie que le pays a moins de chance de faire défaut qu’un pays noté AA, mais cela ne veut pas dire qu'il n'y a aucune chance qu'il ne fasse pas défaut.

Les agences ont d’ailleurs prévenu que si l’Union européenne les rendait légalement responsables pour leurs recommandations, elles arrêteraient de noter certains pays à risque, ce qui découragerait la plupart des investisseurs et aurait des conséquences encore plus dommageables pour les pays en question.

Les agences impossibles à noter?

Pourquoi a-t-on tant de mal à noter le travail des agences? Une partie de la réponse tient au fait que l’on ne peut pas les mettre en faute sur une recommandation spécifique. Quand les agences se sont trompées sur une catégorie entière d’actifs, les subprimes, on peut dire qu’elles ont mal fait leur travail. Mais il est impossible de dire que leur note était incorrecte sur une émission de titre subprime en particulier. De la même manière, la Commission européenne n’a donné que peu de détails sur la manière dont elle comptait prouver qu’une note est «incorrecte».

La difficulté d’évaluer les notes des agences vient aussi de leur manque de transparence. Elles communiquent très peu sur leurs méthodes et les critères qu’elles utilisent, une situation que l’Union européenne comme les Etats membres veulent changer. Un manque de transparence d’autant plus problématique que les agences sont peu nombreuses. Le marché est un oligopole dominé par trois soi-disant concurrents. Il y a bien eu des tentatives de création d’agences pour créer plus de compétition, comme le projet d’agence de notation européenne de Michel Barnier, mais personne n’a réussi à créer une alternative crédible.

Grégoire Fleurot

L’explication remercie Philippe Dessertine, directeur de l'Institut de Haute Finance à Paris X, Nicolas Véron, économiste du Think Tank européen Bruegel et Frédéric Bonnevay, économiste et Associé d'Anthera Partners, membre du Cercle des fiscalistes.

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