Économie

Une étincelle provoquée par les taux d'intérêt peut déclencher un incendie

Temps de lecture : 10 min

À peine plus de dix ans après la grande crise financière, des signaux inquiétants sont déjà perceptibles. On ne peut exclure la possibilité de secousses sérieuses dans un avenir assez proche.

Nous sommes en train de faire les mêmes erreurs qu’avant la crise de 2008. | Chris Liverani via Unsplash
Nous sommes en train de faire les mêmes erreurs qu’avant la crise de 2008. | Chris Liverani via Unsplash

Le 19 octobre dernier, Mark Carney, gouverneur de la Banque d'Angleterre, prononçait à l'Economic Club of New York un discours très remarqué. Le système financier est aujourd'hui plus sûr, disait-il, mais nous devons rester vigilants et ne pas croire aux trois mensonges de la finance.

Quels sont-ils? Le premier, «cette fois, c'est différent», nous l'avons déjà entendu. À chaque fois qu'un marché, boursier ou immobilier, s'emballe et que des professsionnel·les tirent la sonnette d'alarme, d'autres spécialistes viennent nous expliquer que tout va bien, qu'il ne faut pas s'inquiéter des ressemblances entre ce qui se passe aujourd'hui et la situation qui régnait avant une crise précédente, parce que les enseignements de cette crise ont été retenus, que des mesures ont été prises et que, cette fois, cela ne fait aucun doute, le système tiendra bon. On a vu en 2008 ce que valait ce genre d'argument.

Des marchés ni rationnels ni moraux

Un deuxième mensonge veut que «les marchés se compensent toujours». En clair, ils peuvent connaître des phases de déséquilibre, mais ils finissent toujours par se corriger et s'autoréguler. Il est donc inutile de se demander si on est dans une phase de bulle spéculative et, de toute façon, il serait dangereux d'intervenir pour tenter de corriger la situation, car on ne ferait alors que fausser le marché et l'empêcher de retrouver son équilibre. L'idée selon laquelle les marchés sont rationnels et ont toujours raison a déjà fait quelques dégâts!

Quant au troisième mensonge, selon lequel «les marchés sont moraux» car ses acteurs ont le sens des responsabilités et n'ont pas intérêt à ce que les comportements fautifs se multiplient, il faudrait faire preuve d'une grande naïveté pour le prendre encore au sérieux. En conclusion, affirmait Mark Carney à New York, si l'on reste sur ses gardes, à défaut d'abolir les crises, on pourrra en réduire la fréquence et en atténuer les effets.

Il serait dommage que ses propos soient déjà oubliés. Car, dans le petit monde des expert·es du Fonds monétaire international ou des banquiers centraux, on trouve quelques raisons de s'inquiéter. Dans une France qui se préoccupe surtout de la crise sociale qu'elle traverse et des réponses que tente de trouver le pouvoir, ce qui se passe sur les marchés financiers est largement méconnu. Pourtant, quelques observateurs avisés ne manquent pas d'attirer l'attention sur des réalités troublantes. Ainsi, le 21 mars dernier, Bernard Aybran, directeur général délégué d'Invesco Asset Management, décrivait «le développement sans précédent des marchés obligataires mondiaux, dont les encours ont presque doublé en dix ans».

Des pratiques qui rappellent celles d'avant 2008

Au cours de cette présentation, il insistait notamment sur l'essor rapide d'une pratique risquée, les «leveraged loans», prêts accordés à des entreprises déjà très endettées, selon un processus qui a rappelé tout de suite quelque chose aux journalistes présent·es: «Mais c'est ce qui se faisait avant 2008 aux États-Unis avec les crédits immobiliers et qui a conduit à la crise!» De fait, les deux phénomènes se ressemblent étrangement.

Que se passait-il avant 2008? Les banques américaines accordaient des prêts immobiliers à des ménages qui, normalement, n'auraient pas dû en bénéficier du fait de leur fragilité financière. C'était ce qu'on appelait les prêts «subprimes». Puisque le prix des logements n'arrêtait pas de monter, ni les emprunteurs, ni les prêteurs ne se posaient de questions: en cas de problème, la revente du bien immobilier en question permettrait de financer, et au-delà, les mensualités restant à payer.

Le système a bien fonctionné jusqu'au jour où la hausse des taux d'intérêt a commencé à peser sur le marché immobilier et où les prix ont arrêté de monter. Les emprunteurs les plus vulnérables ont fait défaut. Comme les banques s'étaient débarrrassées de ces crédits en les titrisant, les investisseurs qui avaient acheté les titres financiers représentatifs de ces mauvais crédits se sont trouvés en situation délicate. Et on s'est aperçu alors que beaucoup étaient touchés, même en dehors des États-Unis, avec les conséquences que l'on connaît.

Des prêts risqués aux entreprises

Cette fois, ce ne sont pas les crédits immobiliers qui sont en cause, mais des crédits aux entreprises, ces fameux leveraged loans (prêts à effet de levier) utilisés dans l'univers du private equity, le marché des titres financiers de sociétés non cotées. Il s'agit pour des investisseurs d'acheter des entreprises en se finançant à crédit pour une large part et de revendre ces entreprises plus cher quelques années plus tard.

Les banques qui ont accordé ces prêts n'en portent pas elles-mêmes les risques, car elles les cèdent dans le cadre d'opérations de titrisation: les prêts sont apportés à des CLO (collateralized loan obligations), dont les parts sont vendues à des investisseurs institutionnels. Comme il s'agit de prêts risqués accordés à des entreprises déjà fortement endettées, les taux d'intérêt sont très rémunérateurs et les investisseurs sont prêts à prendre le risque d'acheter ces parts de CLO, tant que ça marche... Comme avant 2008 pour les prêts immobiliers.

On arrive ainsi à un point du cycle financier qui commence à être dangereux. Au début, quand l'activité économique repart après un creux, les entreprises s'endettent pour investir et leur valeur, qu'elles soient cotées ou non, monte parce que les bénéfices reprennent un chemin ascendant. Mais la confiance retrouvée laisse place assez rapidement à une douce euphorie: on ne s'endette plus pour investir, mais pour acheter des actifs dont on pense qu'ils vont monter encore.

Zone d'incertitude

Comme l'explique l'économiste Michel Aglietta, dans cette phase du cycle financier, «il y a une dynamique de complément entre endettement et prix des actifs». Les achats de titres par endettement font monter les prix et la hausse du prix des actifs incite les investisseurs à s'endetter encore plus pour acheter encore, etc. À ce moment-là, on entre dans une zone d'incertitude: tous les intervenants savent que cela ne pourra pas durer, qu'ils entrent dans un phénomène de bulle et que la bulle se dégonflera un jour, mais personne ne peut dire ni à quel moment ni à quel niveau, car la hausse des prix n'est alors justifiée par aucun modèle mathématique. «La caractéristique de l'incertitude, c'est le mimétisme», constate Michel Aglietta: tant que la tendance reste haussière, on fait comme les autres et on reste dans la bulle.

On comprend alors pourquoi les marchés financiers attachent une telle importance à ce que fait la banque centrale des États-Unis, la Réserve fédérale. Beaucoup de ces prêts aux entreprises sont à taux flottants. Si les taux d'intérêt continuaient à monter, les emprunteurs risqueraient de se retrouver assez vite asphyxiés et la belle dynamique se casserait. Trump fait constamment pression sur la Réserve fédérale pour qu'elle cesse de monter ses taux et même qu'elle les baisse.

À sa grande fureur, celle-ci n'obéit pas à ses injonctions, mais elle est inquiète et ne sait pas trop quoi faire. D'un côté, elle voit qu'au premier trimestre la croissance a encore surpris par sa vigueur (3,2% de hausse du PIB en rythme annuel), mais de l'autre côté, l'inflation reste à un niveau anormalement faible à ce stade du cycle économique (1,5% en mars sur les douze derniers mois). Prise entre ces deux signaux contradictoires, elle ne bouge plus. Mais sa décision prise le 1er mai de maintenir le statu quo a déçu beaucoup d'investisseurs qui s'étaient laissés aller à espérer une baisse des taux pour que la fête continue.

Le FMI tire la sonnette d'alarme

Mais, justement, faut-il qu'elle continue? Déjà, dans son rapport sur la stabilité financière dans le monde à l'automne 2018, le Fonds monétaire international avait tiré la sonnette d'alarme. Il a recommencé ce printemps. Et il exprime bien la complexité du problème qui se pose aux autorités monétaires: «Un ralentissement économique prononcé ou un resserrement brutal des conditions financières pourrait se traduire par une révision marquée du risque de crédit et peser sur la capacité des sociétés endettées à assurer le service de leur dette.» Mais si les conditions financières restent accommodantes, l'endettement continuera à augmenter, ce qui fera planer «la menace d'un ralentissement plus marqué à l'avenir».

Le FMI n'est pas seul à s'inquiéter. L'OCDE alerte aussi sur la montée des risques. Janet Yellen, ancienne présidente de la Réserve fédérale, que Donald Trump a refusé de reconduire à son poste pour y mettre un homme dont il pensait qu'il serait plus souple, se montre très critique envers l'administration américaine. Tout se passe selon elle comme si l'équipe de Donald Trump avait oublié ce qu'il s'était passé en 2008.

La réglementation bancaire avait été renforcée pour éviter une nouvelle crise, la nouvelle administration entreprend de revenir en arrière. Des entreprises financières moins réglementées, celles qui appartiennent au shadow banking (sociétés de capital-investissement, fonds d'investissement, etc.), sont de plus en plus présentes pour initier toutes ces opérations de fusions-acquisitions qui font monter les titres.

L'Europe n'est pas épargnée

Le phénomène ne se limite pas aux États-Unis. On le retrouve en Europe. Philippe Jurgensen, économiste et haut fonctionnaire, assurait le 18 avril dernier, devant l'Association des journalistes économiques et financiers, qu'il «ne faut pas exagérer le risque de crise spéculative» et qu'actuellement en Europe «il n'y a pas de bulle sur les actifs financiers».

Mais son successeur à la tête de la section française de la Ligue européenne de coopération économique, Olivier Klein, par ailleurs directeur général de la Bred, constate que des fonds d'investissement cherchent à obtenir de meilleurs rendements en prêtant à des entreprises mal notées, qui sont à la limite de ce que les agences considèrent comme des placements spéculatifs. En cas de tensions sur les taux d'intérêt ou de ralentissement prononcé de l'activité, la situation de ces entreprises pourrait devenir problématique, ainsi que le souligne la Banque des règlements internationaux (BRI) dans son dernier rapport trimestriel. Et Olivier Klein constate qu'on se montre plus souple sur les covenants (clauses de sauvegarde): «Les règles de bonne gestion sautent.»

Cette pratique des covenants allégés est de plus en courante aux États-Unis. Bernard Aybran remarque qu'elle ne concernait qu'environ 15% des loans il y a dix ans; aujourd'hui l'écrasante majorité des prêts sont consentis avec des clauses de crédit allégées. Cela ne pose pas de problème quand tout va bien. Mais, dès les premiers signes de crise, le danger apparaît dans toute son ampleur. Cela s'est vu en 2007, un an avant la faillite de Lehman Brothers.

Certain·es économistes ne s'en émeuvent pas. Patrick Artus estime qu'il ne faut pas s'en effrayer. Selon lui, l'endettement des entreprises américaines est plus inutile (car il finance peu les investissements et beaucoup les rachats d'actions) que dangereux (car il ne dégrade pas la sitaution financière des entreprises). Mais il élude complètement la question des leveraged loans.

Des signaux inquiétants

Michel Aglietta se montre plus circonspect. Car cette question de l'endettement des entreprises est à replacer dans un contexte assez perturbé. En mars dernier, les taux américains à court terme sont passés au-dessus des taux à long terme, et ce phénomène est généralement perçu comme le signe annonciateur d'une récession. Et d'autres signes laissent craindre que la situation à venir ne soit compliquée à gérer. La politique de Donald Trump conduit à une montée de la dette publique des États-Unis: la situation d'inversion de la courbe des taux montre que pour l'instant, cette politique dangereuse n'a pas fait monter les taux d'intérêt à long terme; mais cela pourrait changer et une hausse des taux américains se transmettrait à l'étranger.

De même, la montée du dollar exerce un effet négatif sur la balance commerciale américaine et pourrait conduire l'administration Trump à encore plus de protectionnisme. La haussse de l'endettement en dollar des entreprises dans les pays émergents leur a permis d'éviter le choc subi par les économies occidentales après 2008, mais les fragilise aujourd'hui. L'on pourrait citer bien d'autres sources de préoccupations dans les pays développés comme dans les grands pays émergents.

Ainsi que l'écrit Gita Gopinath, économiste en chef du FMI, l'économie mondiale est dans une zone à risques et ne peut se permettre des «faux pas coûteux». Dans le contexte d'un endettement généralisé caractérisé par des pratiques comme celle des leveraged loans, la moindre étincelle provoquée par des tensions sur les taux d'intérêt ou de change peut déclencher un incendie. Pour Michel Aglietta, le doute n'est guère permis: «La bulle va éclater.» Mais la question est de savoir quelles en seront les conséquences. Toutes les crises ne sont pas systémiques. Celle de 2008 l'a été, mais l'éclatement de la bulle boursière en 2008 n'avait pas provoqué de crise économique.

Bref, «la possibilité d'une crise systémique existe», estime Michel Aglietta, sans aller au-delà de ce constat. De fait, tout dépend de la façon dont ce risque va être géré. Mais il n'est pas inutile de se demander pourquoi les crises (ou du moins les risques de crise) reviennent si souvent. C'est ce que fait l'économiste Laurence Scialom, dans son ouvrage La fascination de l'ogre ou comment desserer l'étau de la finance. Depuis la crise de 2008, «des inflexions ont eu lieu, des réglementations se sont mises en place. Pourtant, il n'y a pas eu de véritable rupture avec le paradigme sous-jacent aux mensonges énoncés par Mark Carney».

Gérard Horny Journaliste

Newsletters

Les gens sont prêts à payer plus cher pour avoir une cocaïne éthique

Les gens sont prêts à payer plus cher pour avoir une cocaïne éthique

Une enquête mondiale met en lumière le souhait de développer un marché de la cocaïne réglementé et plus équitable.

«Si on veut parler d'une success story européenne, on pourrait choisir l'Irlande»

«Si on veut parler d'une success story européenne, on pourrait choisir l'Irlande»

À l'approche des élections européennes, l'île d'Émeraude n'oublie pas les bienfaits de son intégration et figure parmi les plus enthousiastes à l'idée de rester dans l'Union.

Les logos de Netflix et de Red Bull ne sont pas très bien choisis

Les logos de Netflix et de Red Bull ne sont pas très bien choisis

Contrairement à ce que l'on pourrait penser, les visuels non symétriques des marques dites «excitantes» ont plus d'impact.

Newsletters