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Les États-Unis sortent tout juste de la crise de 2008, l’Europe rame encore

Gérard Horny, mis à jour le 16.12.2015 à 14 h 03

Sept ans jour pour jour après avoir abaissé ses taux directeurs à un niveau proche de zéro, la Réserve fédérale les relève ce 16 décembre. En Europe, la BCE, elle, en est encore à assouplir sa politique monétaire pour soutenir l’activité et s’éloigner de la déflation.

Ça rame | Tim Lucas via Flickr CC License by CC

Ça rame | Tim Lucas via Flickr CC License by CC

Le 16 décembre 2008, trois mois après la faillite retentissante de la banque Lehman Brothers, la banque centrale des États-Unis abaissait son objectif de taux sur les fonds fédéraux –son principal taux directeur– à un niveau compris entre 0 et 0,25 %. Ainsi s’ouvrait une période pendant laquelle les banques centrales des principaux pays développés ont procédé aux plus formidables opérations d’injection de liquidités dans l’économie que l’on n’ait jamais vues.

Partout dans le monde, on a alors entendu parler de «quantitative easing» (assouplissement quantitatif), formule utilisée pour désigner l’action des banques centrales lorsqu’elles ne se contentent plus d’abaisser leurs taux directeurs ou d’intervenir sur le marché monétaire (marché interbancaire des prêts à court terme) mais achètent massivement des actifs financiers (obligations, titres hypothécaires, etc.) pour faire baisser les taux d’intérêt, encourager l’octroi de nouveaux crédits et faire repartir l’économie.

Le pire a été évité

Ces politiques ont-elles été efficaces? Oui, si l’on considère qu’il a été possible d’éviter une grande dépression semblable à celle des années 1930; l’activité mondiale a fortement chuté au cours de l’automne et de l’hiver 2008, mais a commencé à se redresser dès le printemps 2009. Non, si l’on constate que la Réserve fédérale n’a définitivement mis un terme à ses trois programmes successifs d’assouplissement  quantitatif qu’en octobre 2014 et qu’elle est seulement aujourd’hui à la veille d’un début de relèvement de ses taux directeurs. La Banque centrale européenne, elle, a dû annoncer le 3 décembre un renforcement de la politique d’assouplissement quantitatif dans laquelle elle s’est lancée plus tardivement que les États-Unis. Et la conjoncture internationale, en amélioration progressive dans les pays développés, mais globalement médiocre dans les pays émergents, est toujours une source d’inquiétudes.

Le problème est que nous ne sommes pas dans une situation normale

Olivier Blanchard, ex-chef économiste du FMI

Certains économistes d’ailleurs se demandent si la Réserve fédérale n’agit pas à contre -temps. C’est le cas de Patrick Artus, chef économiste de Natixis, qui affirme, de façon volontairement provocante: «La Réserve fédérale va monter ses taux d’intérêt alors qu’il faudrait les baisser.» En effet, après six années de croissance, explique-t-il, on commence à voir des signes de fin de cycle aux États-Unis. C’était avant, il y a quelques années, qu’il aurait fallu remonter les taux d’intérêt. D’autres économistes voient bien les dangers qu’il y a à maintenir pendant de longues années des taux d’intérêt très bas, mais estiment qu’il aurait été encore plus risqué de les remonter prématurément. Olivier Blanchard, qui plaidait lorsqu’il était chef économiste du FMI, jusqu’à l’été dernier, pour une politique monétaire américaine accommodante, l’a redit encore au Monde le 27 octobre: « Si nous étions dans une situation normale, il faudrait commencer maintenant à relever les taux d’intérêt, car on part de très bas et une remontée prend du temps à exercer ses effets […] Le problème est que nous ne sommes pas dans une situation normale.»

Des milliers de milliards de dollars pour un résultat modeste

En quoi la situation n’est-elle pas normale? Que nous disent les principaux indicateurs américains, la croissance, l’emploi et l’inflation? Après un recul du PIB de 0,3% en 2008 (dû à la chute du quatrième trimestre) et de 2,8% en 2009 (à cause du premier trimestre), les États-Unis ont connu un retour à des taux de croissance qui nous rendraient euphoriques, mais sont relativement modestes si on les compare à ceux qui étaient habituellement enregistrés outre-Atlantique dans les périodes de reprise: 2,5 % au maximum en 2010, 1,5 % seulement en 2013. 

On est loin des taux supérieurs à 4% enregistrés sans discontinuer entre 1997 et 2000 et même au-dessous des taux supérieurs à 3% enregistrés en 2004 et 2005. Pour l’année en cours et les deux prochaines années, l’OCDE n’annonce que des chiffres de 2,4% ou 2,5%.  C’est finalement assez peu si on songe aux milliers de milliards de dollars injectés dans l’économie par la Réserve fédérale. Pour avoir une idée de l’ampleur des achats de titres effectués par la banque centrale, il faut regarder son bilan, passé de 880 milliards de dollars avant la crise financière à plus de 4.500 milliards au début de cette année!

Des doutes malgré un taux de chômage divisé par deux

Sur le front de la lutte contre le chômage, c’est en apparence un succès total. Le taux de chômage a été divisé par deux en cinq ans: il était monté à 10% en octobre 2010, il est revenu à 5% depuis octobre de cette année. Et pourtant, jusqu’à ces dernières semaines, les économistes ont scruté les statistiques de l’emploi avec la plus grande attention: beaucoup d’entre eux ont attendu celles du 4 décembre pour se convaincre tout à fait d’une imminente remontée des taux.

Il est possible qu’une partie de la population soit découragée de trouver un emploi car elle estime la rémunération trop faible

Christian Parisot et Jean-Louis Mourier

Car, derrière cette spectaculaire inversion de la courbe du chômage, se trouvent d’autres chiffres plus inquiétants. Et d’abord, la forte baisse du taux de participation, qui mesure la part de la population de plus de 15 ans ayant un emploi ou en cherchant un. Ce taux est sur une pente descendante: un peu supérieur à 66 % avant la crise, il s’est établi à 62,5% en novembre dernier. Les explications les plus courantes (vieillissement de la population, études plus longues) ne suffisent pas à expliquer le brusque décrochage qui s’est opéré en 2008. Chez les femmes de 16 à 64 ans, le taux de participation a reculé de 2 points, de 72,5% à 70,5%; chez les hommes, il est tombé de près de 4 points, de 85,5% à 81,8%. Parallèlement, on constate un net recul du taux d’emploi des 25-54 ans des deux sexes, amorcé depuis plus longtemps, dès la fin des années 1990: en vingt ans, il est tombé de 73% à 65%.

Pour Christian Parisot et Jean-Louis Mourier, économistes à Aurel BGC, ces chiffres révèlent plus un changement structurel qu’une difficulté passagère. «De nombreux emplois créés, jusqu’à 40% selon certaines estimations, sont des emplois de travailleurs indépendants, très faiblement rémunérés ou qui ne fournissent que des revenus occasionnels, via les plateformes internet. C’est l’ubérisation de l’économie. Il est possible qu’une partie de la population soit découragée de trouver un emploi car elle estime la rémunération trop faible.» 

On constate également que le nombre de salariés contraints d’accepter un travail à temps partiel, qui avait doublé au plus fort de la crise, s’est nettement réduit, mais reste à niveau plus élevé qu’auparavant. Un mouvement parallèle s’observe sur la durée moyenne du chômage, qui avait doublé elle aussi pour atteindre 40 semaines; elle a diminué, mais, à 28 semaines, reste au-dessus de son niveau antérieur. De même, on observe une légère accélération de la hausse du salaire horaire moyen, à 2,5% sur un an en octobre et 2,3% en novembre, après avoir eu des difficultés à rester durablement au-dessus de 2%. Avant la crise, le rythme était plutôt de l’ordre de 4% l’an.

Une hausse des prix proche de zéro

Cette légère accélération va certainement jouer un rôle dans la décision de la Réserve fédérale du 16 décembre. Si les salaires repartent enfin  à la hausse, même de façon modérée, le risque de la déflation va s’éloigner. Depuis le début de l’année, les variations de l’indice des prix à la consommation oscillent autour de 0, au gré des cours du pétrole. En octobre, la hausse est de 0,2% sur douze mois, ce qui reste très faible et ne motive pas un relèvement des taux d’intérêt, mais l’indice hors énergie et alimentation, qui donne une meilleure idée de la tendance de fond, est en hausse, lui, de 1,9%. Si les prix du pétrole arrêtent de baisser, la situation peut se normaliser.

À quoi cela sert-il d’injecter des masses de liquidités pour relancer l’inflation si les entreprises freinent les hausses de salaires?

Bref, la décision de la Réserve fédérale n’est pas facile à prendre: qu’il s’agisse de la croissance, de l’emploi ou des prix, des doutes subsistent sur la vigueur de l’économie américaine. Mais attendre plus longtemps pour donner le signal de la hausse serait contreproductif: il est important que la Fed envoie au contraire un message de confiance.  Et la banque centrale fera sans doute savoir qu’elle agira avec beaucoup de prudence dans les prochains mois: la poursuite du mouvement de hausse des taux se fera de façon très progressive, si les conditions économiques le permettent.

À la BCE, Draghi déçoit, à tort

Ce discours aura d’autant plus de chances d’être bien reçu que, dans les milieux économiques et financiers, on commence à se poser des questions sur l’efficacité de politiques monétaires extraordinairement souples poursuivies trop longtemps. Les banquiers centraux eux-mêmes se posent cette question. Le 3 décembre, Mario Draghi a surpris, en ne proposant qu’une baisse modeste d’un seul de ses taux directeurs et une simple prolongation du programme de rachat d’actifs jusqu’au mars 2017, au lieu de septembre 2016 comme cela était initialement prévu. Tous ceux qui espéraient que le montant de ces rachats mensuels, actuellement de 60 milliards d’euros, serait porté à 70 ou 80 milliards ont été déçus. Mais il a eu sans doute raison de ne pas ouvrir davantage les vannes.

D’abord, le président de la BCE doit tenir compte du fait que sa politique ne fait pas l’unanimité dans tous les pays de la zone euro, ni même au sein de son directoire. C’est d’Allemagne que viennent les critiques les plus virulentes: Jens Weidmann, président de la Bundesbank, est toujours opposé à l’assouplissement quantitatif, les cinq sages qui conseillent Angela Merkel s’inquiètent de ses conséquences sur la stabilité financière et les recours se multiplient auprès de la Cour constitutionnelle de Karlsruhe. Ensuite, Mario Draghi doit bien admettre que ces critiques ne sont pas toutes infondées: à quoi cela sert-il d’injecter des masses de liquidités dans l’économie pour relancer l’inflation si les entreprises de chaque pays, engagées dans une course mondiale à la compétitivité, persistent à freiner les hausses de salaires et si les États réduisent leurs dépenses? La politique monétaire, à elle seule, ne peut pas résoudre tous les problèmes.

Après la crise, la stagnation séculaire?

Mais avec une croissance toujours modeste (hausse de 1,6% du PIB au troisième trimestre par rapport au même trimestre de 2014) et un taux annuel d’inflation de seulement 0,1% en novembre, il n’y a pas de quoi pavoiser. Mario Draghi n’a pas le choix: il doit poursuivre sa politique, quitte à se contenter de la renforcer seulement à la marge. Et que dire du Japon, qui a failli retomber en récession cette année (finalement, seul le deuxième trimestre a été négatif), et peine à sortir de la déflation (en octobre la hausse annuelle des prix s’est établie à 0,3% mais, si l’on exclut les produits alimentaires, c’est encore un repli de 0,1% qui a été constaté)?

États-Unis mis à part, les politiques monétaires non conventionnelles ont encore de beaux jours devant elles, quels que soient les doutes sur leur efficacité. Sept ans après le paroxysme de la crise financière, la situation reste incertaine. Les partisans de la théorie de la stagnation séculaire ont quelques bonnes raisons de se montrer  inquiets.

Gérard Horny
Gérard Horny (300 articles)
Journaliste
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