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Le krach boursier chinois est l'arbre souffreteux qui cache la forêt malade

Un investisseur chinois, le 26 août dernier (REUTERS/Jason Lee)

Un investisseur chinois, le 26 août dernier (REUTERS/Jason Lee)

Si les risques d'une véritable crise de l'économie chinoise semblent limités, le vent de panique qui a soufflé sur les places boursières occidentales est révélateur d'un état de fragilité plus global et surtout bien plus inquiétant.

L’éclatement de la bulle boursière chinoise a entraîné les autres marchés dans son sillage et fait craindre un fort ralentissement de la croissance. Cette crainte – probablement excessive– est compréhensible: sept ans après la crise de 2008, l’économie mondiale reste fragile.

La chute de la Bourse chinoise cet été n’est pas de ces événements qui surgissent à l’improviste. Tous ceux qui s’intéressent un tant soit peu aux marchés financiers savaient qu’elle ne tarderait pas à se produire. La seule inconnue réelle était la date. Mais à voir la frénésie avec laquelle les particuliers ouvraient des comptes-titres et se ruaient sur les actions, on pouvait penser que ce moment n’était plus très éloigné. Les chiffres sont éloquents: en juin 2014, l’indice Shanghai composite s’établissait un peu au-dessus de 2.000 points, le 12 juin dernier, il a atteint un sommet à 5.178 points, soit une hausse de 150% en un an. Manifestement, cela ne pouvait pas durer ainsi.  

Une correction qui n'a pas ruiné les plus riches

La chute a été brutale, mais, à un peu moins de 3.000 points le 26 août, le gain des investisseurs qui étaient déjà sur le marché  un an auparavant se montait encore à plus de 34 %. Ce n’est pas négligeable et cela montre à quel point les cours enregistrés à la fin du printemps étaient excessifs. M. Wang Jianlin, réputé détenir la plus grosse fortune d’Asie, a pu perdre l’équivalent de 3,2 milliards d’euros dans la seule journée du 24 août, il lui en reste 27,4 milliards, selon les calculs du Bloomberg Billionnaires Index.

La Chine ne pouvait plus continuer à développer ses exportations au rythme antérieur

Alors, si cette crise boursière n’est pas très surprenante et si ses effets directs sont somme toute relativement limités, pourquoi provoque-t-elle des réactions aussi vives dans le reste du monde? La raison est à chercher du côté des facteurs qui l’ont déclenchée et des évènements qui l’ont entourée, et d’abord de la crainte d’un ralentissement très marqué de la croissance chinoise. On le sait, le pays est en train d’opérer une mutation de grande ampleur, visant à faire reposer sa croissance davantage sur la demande intérieure que sur les exportations. Ce choix s’imposait. 

La hausse du salaire du travailleur chinois

La Chine ne pouvait plus continuer à développer ses exportations au rythme antérieur, pour au moins deux raisons: la demande internationale croit actuellement à un rythme modeste et, compte tenu des parts de marché que les entreprises chinoises ont déjà conquises, leurs marges de progression sont limitées. Selon les dernières statistiques publiées par l’OMC, le volume du commerce mondial de marchandises n’a augmenté que de 0,7 % au cours des trois premiers mois de 2015, ce qui est extrêmement faible.

Certes, les exportations chinoises continuent d’augmenter, mais à un rythme qui décroit régulièrement, avec une progression en valeur plus rapide que la progression en volume. En clair: la Chine monte en gamme, la hausse des salaires dans ses entreprises exportatrices ne lui permettant plus de lutter sur le tout-venant avec les pays où les salaires sont les plus bas. Et cette hausse du revenu des salariés chinois a une autre conséquence: un pouvoir d’achat plus élevé qui nécessite une reconversion de l’appareil de production vers la satisfaction des besoins intérieurs. 

Les craintes d’un «hard landing», d’une chute brutale de son activité, paraissent très exagérées

Auteur si besoin

L'immobiler en surchauffe

C’est une évolution classique, que d’autres pays ont connue auparavant, le Japon par exemple. D’autres raisons fortes de modifier le contenu de la croissance pourraient être invoquées, comme la destruction de l’environnement, qui impose une réorientation vers des activités moins polluantes. Mais cette mutation s’effectue dans un contexte peu favorable. Après la crise financière de 2008, les pouvoirs publics ont soutenu l’activité par une politique d’investissement qui conduit aujourd’hui à des surcapacités dans de nombreux secteurs (acier, automobile, pneumatiques, chimie, etc.).

L’immobilier résidentiel a connu une période de surchauffe qui a nécessité un coup de frein vigoureux; ce secteur est maintenant tout juste stabilisé. Et les collectivités locales, qui se sont lourdement endettées au cours des années précédentes, ne sont plus en mesure de soutenir très fortement l’activité. En août, l’indice Markit d’activité dans le secteur manufacturier est tombé à 47,1, son plus bas niveau depuis 2009 (le passage en dessous de 50 signale un ralentissement de l’activité).

Dévaluations à répétition

À tous ces éléments s’est ajoutée à partir du 11 août une série de trois dévaluations du yuan, qui a dérouté les observateurs: n’était-ce pas le signe de difficultés plus sérieuses encore qu’on ne le pensait jusqu’alors, la Chine n’était-elle pas contrainte de dévaluer pour retrouver une compétitivité perdue et regagner des parts de marché? À y regarder de plus près, il semble que les économistes de marché aient paniqué un peu vite. Ainsi que l’explique Didier Borowski, directeur de la macroéconomie d’Amundi, «le nouveau régime de change vise, avant tout, à éviter que l’économie chinoise ne continue à perdre en compétitivité à mesure que le dollar s’apprécie»

Il s’agit de briser le lien qui unissait le yuan au dollar et qui a entraîné une appréciation du taux de change effectif du yuan (le taux de change avec les monnaies de ses principaux partenaires commerciaux en tenant compte du poids de chacun) d’environ 15% depuis un an. De fait, au total, la dévaluation du yuan n’a été que de 3% face au dollar. Si la Chine avait frôlé la catastrophe et avait voulu dévaluer pour retrouver très vite sa compétitivité perdue, il aurait fallu qu’elle frappe beaucoup plus fort, aux alentours de ces 15%.

Le taux officiel de 7% de croissance annuelle n’a aucun sens. Notre évaluation se situe plutôt autour des 2%

Patrick Artus, Natixis

Si la Chine rencontre manifestement des difficultés, elle n’est pas au bord au gouffre et les craintes d’un «hard landing», d’une chute brutale de son activité, paraissent très exagérées. Ses dirigeants ont encore les moyens de faire face au ralentissement: le 25 août, la banque centrale a annoncé une nouvelle baisse des taux d’intérêt, la cinquième depuis le mois de novembre, et les réserves de change, les premières au monde, restent impressionnantes même si elles ont commencé légèrement à baisser, à 3.650 milliards de dollars fin juillet. Mais le pays paie au prix fort son manque de transparence.  

Un coup de frein aux effets dramatiques

Personne ne croit vraiment aux chiffres publiés par les autorités chinoises. Quand ça va bien, les économistes s’en satisfont sans trop chercher à les remettre en cause. Quand la situation est incertaine, comme c’est le cas aujourd’hui, ils cherchent à faire les «vrais» calculs, et cela fait mal. Ainsi, pour Patrick Artus, chef économiste de Natixis, «le taux officiel de 7% de croissance annuelle n’a aucun sens. Notre évaluation se situe plutôt autour des 2%»!

À supposer toutefois que le ralentissement chinois se révèle plus accentué qu’on ne le pensait jusqu’à présent, serait-ce grave pour l’économie mondiale? Assurément, le coup de frein serait sérieux. Ainsi que le souligne Christophe Donnay, responsable de la stratégie de Pictet Wealth Management, les ventes à la Chine représentent 10% des exportations et 1% du PIB pour les États-Unis, 7% des exportations  et 1% aussi du PIB pour la zone euro. Et ces chiffres globaux ne donnent pas la mesure des effets qu’une chute des ventes en Chine aurait sur des secteurs tels que l’automobile, un de ceux qui ont le plus souffert en Bourse en Europe au cours des dernières semaines. À cet effet direct s’ajouteraient de multiples effets indirects. Le plus important serait une nouvelle baisse de l’activité dans les pays émergents qui dépendent le plus de la vente de matières premières, déjà très affectés par la baisse des cours. 

Des économies européennes fragilisées

Ce serait supportable si la situation présente était satisfaisante et si une éventuelle baisse de tension chinoise venait simplement  ralentir des économies pouvant compter par ailleurs sur d’autres facteurs de croissance très solides. C’est loin d’être le cas. Selon les dernières prévisions du FMI, la croissance mondiale ne devrait pas dépasser 3,3% cette année, 2,1% dans les pays dits avancés, 4,2% dans les pays émergents ou en développement. 

Fort heureusement,  le krach boursier chinois ne devrait pas déboucher sur une crise financière et économique mondiale

Beaucoup a été dit sur la croissance zéro en France au deuxième trimestre, en oubliant le 0,7% du premier trimestre, ni l’un ni l’autre des chiffres ne reflétant la tendance de fond, qui se situe entre les deux, ce qui est toujours très modeste. L’Allemagne a une progression plus régulière, mais son 0,4% de croissance du deuxième trimestre est assez décevant: il s’explique uniquement par les exportations. Un recul de la demande mondiale aurait un impact fort.

Les États-Unis un peu mieux protégés

Aux États-Unis, les dernières statistiques sont plutôt rassurantes: le PIB a augmenté de 3,7% au deuxième trimestre après un médiocre 0,6% au premier et semble en mesure de garder le rythme de croissance de 2- 2,5% de ces dernières années. Ces chiffre feraient notre bonheur, mais ils restent relativement peu élevés si l’on songe à tous les efforts qui ont été consentis pour les obtenir: un déficit public qui se réduit, mais devrait encore représenter 4% du PIB cette année, et des taux d’intérêt très faibles. 

La Réserve fédérale a mené une politique monétaire extraordinairement expansionniste pendant de longues années pour ne pas casser la reprise en cours. Elle devrait recommence à relever ses taux directeurs, toujours proches de zéro, dans les prochains mois, peut-être dès septembre si le retour au calme se confirme sur les marchés financiers,  afin de se redonner des marges de manœuvre; mais on ne voit pas quels moyens elle pourrait employer aujourd’hui si la situation internationale se dégradait brusquement.

Le problème est encore plus compliqué au Japon, où le PIB a reculé de 0,4% au deuxième trimestre: avec un déficit public encore voisin de 7% du PIB, une dette publique supérieure à 200% du PIB et une politique monétaire déjà très souple, les possibilités de réagir à un nouveau choc serait très limitées. C’est ce qui explique l’ampleur des réactions sur les marchés aux mauvaises nouvelles en provenance de Chine: l’économie mondiale a surmonté le choc de 2008, mais elle ne serait pas en mesure d’en absorber un autre s’il survenait maintenant.

La prochaine crise sera pire que les précédentes

Patrick Artus

Plus dure sera la chute

Fort heureusement,  le krach boursier chinois ne devrait pas déboucher sur une crise financière et économique mondiale. Mais il faut souhaiter que la prochaine vraie crise ne se produise pas trop tôt. Non seulement, il serait difficile de lui faire face, mais elle risquerait d’être très forte. Après 2008, pratiquement tous les grands pays ont eu recours à des politiques monétaires hors normes pour sortir de l’ornière. 

Aujourd’hui, les liquidités sont très abondantes et peuvent se déplacer presque instantanément  d’un pays à l’autre, d’une classe d’actifs (obligations, actions, or, etc.) à l’autre. Un choc pourrait très vite provoquer un véritable tsunami. Patrick Artus en est persuadé: «La prochaine crise sera pire que les précédentes»Il ne nous reste qu’à espérer que ce choc viendra très tard, lorsque la plupart des grands pays seront plus solidement rétablis et auront remis de l’ordre dans leurs affaires monétaires…

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