Économie

Annuler la dette des États due au Covid-19, un encouragement à faire n'importe quoi

Temps de lecture : 10 min

Les États sont à la peine, la dette publique explose et ce fardeau risque de peser sur la vie économique pendant de longues années. Sauf si on décidait d'annuler purement et simplement une partie de cette dette. Mais il vaut mieux ne pas trop y croire.

Le bâtiment de la Banque centrale européenne, à Francfort (Allemagne), le 12 mars 2016. | Daniel Roland / AFP
Le bâtiment de la Banque centrale européenne, à Francfort (Allemagne), le 12 mars 2016. | Daniel Roland / AFP

L'idée d'une annulation de la dette des États européens a commencé à circuler très vite dans certains cercles dès lors qu'il est apparu que la crise économique provoquée par la crise sanitaire allait avoir un coût très élevé pour les finances publiques.

Puis le sujet s'est imposé dans le débat public lorsque Jean-Luc Mélenchon s'est emparé de l'idée et a mis bruyamment les pieds dans le plat comme il sait si bien le faire. Face à la montée en puissance de cette thèse, Christine Lagarde, présidente de la BCE, était intervenue pour la déclarer «totalement impensable».

On croyait le débat terminé, il a resurgi à l'automne, avec même des ramifications en Italie, obligeant les autorités monétaires à de nouvelles mises au point très fermes.

La proposition paraît assez peu réaliste, mais il est probable qu'elle va continuer à alimenter des polémiques et ceux qui la soutiennent ont des arguments qui méritent d'être pris en considération. Il est donc nécessaire de ne pas la traiter par le mépris et de voir pourquoi cette idée a pu germer, quels avantages aurait son application et les raisons qui poussent, en définitive, à ne pas la retenir.

La montée de la dette est un problème mondial qui concerne tous les acteurs économiques, les ménages, les entreprises, les établissements financiers et les États. Déjà avant l'apparition de la pandémie, les économistes notaient qu'elle s'élevait bien au-delà du niveau atteint avant la crise financière de 2008. Les problèmes rencontrés en 2020 n'ont pas arrangé la situation. Selon les estimations de l'Institut de la finance internationale, la dette mondiale devait se monter à la fin de l'année passée à 277.000 milliards de dollars, soit environ 365% du PIB mondial. La dette publique aurait grimpé au cours des derniers mois à un rythme particulièrement rapide, passant de 88,7% à 104,8% du PIB entre le troisième trimestre 2019 et le troisième trimestre 2020.

La croissance ne peut tout faire

Comment expliquer cette hausse de la dette publique? Le premier point à considérer est la baisse du PIB (produit intérieur brut) dans tous les pays, seule la Chine paraissant avoir fait exception. Si on mesure la dette de façon relative, en proportion de la richesse que l'on crée dans une année, une baisse du PIB conduit mécaniquement à une hausse de la dette, même si celle-ci n'a pas augmenté dans l'absolu. Pour un pays qui a une dette de 100 pour un PIB de 100, un simple maintien de la dette à ce niveau avec un PIB qui chute à 90 conduit à une dette de 111% du PIB.

A priori, on peut penser que ce n'est pas très grave: si, une fois la crise passée, le PIB revient à 100, on retrouve la situation précédente. C'est d'ailleurs pour cette raison que tous les gouvernements donnent la priorité au retour de la croissance, en expliquant que c'est la meilleure façon de rendre supportable le fardeau de la dette. Cela dit, quand le PIB a reculé de 10% pour venir à 90, il faut ensuite enregistrer une croissance de 11,1% pour retrouver le niveau de 100. Les dernières prévisions de l'OCDE nous montrent que la plupart des pays seront loin de croître en 2021 plus vite qu'ils n'ont chuté en 2020 et qu'ils ne réussiront pas à regagner le terrain perdu avant 2022.

Et même en supposant qu'ils retrouvent rapidement le niveau précédent de PIB, leur taux d'endettement grimperait tout de même, car les déficits budgétaires se sont accrus et il a fallu créer de la dette nouvelle. Trois éléments ont pu contribuer à cette hausse des déficits. D'abord, l'effet de ce qu'on appelle les stabilisateurs automatiques: quand le PIB recule, les rentrées fiscales baissent alors que les dépenses augmentent (allocations chômage, aides sociales diverses, etc.) même si les gouvernements ne prennent pas de mesures nouvelles. Ensuite, les plans d'urgence destinés à soutenir le revenu des ménages et à compenser en partie la baisse des recettes des entreprises. Enfin, les plans de relance mis au point pour faciliter la reprise de l'activité.

Des interventions massives qui ne coûtent rien (pour l'instant)

Tous les pays sont intervenus assez massivement, avec un dosage différent des plans d'urgence et de relance. L'Allemagne, par exemple, a agi plus fortement que la France en urgence, mais n'a pas pour l'instant jugé utile de lancer un plan de relance aussi important. Des différences apparaissent dans le montant total. «La réponse budgétaire en 2020 de la France se situerait donc dans la moyenne basse des six plus grandes économies de l'Europe», estime le Conseil national de productivité dans un rapport publié au début de ce mois de janvier (le Conseil national de productivité n'est pas un de ces comités Théodule dont la France a le secret et que notre président semble affectionner, c'est une institution qui a été créée dans chacun des pays membres de la zone euro pour analyser l'impact des mesures prises par chacun et essayer d'aboutir à une meilleure coordination des politiques économiques).

Mais la réaction à la crise devra aussi tenir compte des dépenses inscrites dans les budgets 2021 voire 2022. Et, malgré les écarts qui pourraient subsister, la dégradation de la situation des finances publiques est générale. En France, de la fin du troisième trimestre 2019 à la fin du troisième trimestre 2020, le poids de la dette publique est passé de 100% du PIB à 116,4%. Et ce n'est pas fini.

S'endetter n'a rien coûté à la France en 2020. Au contraire, ce sont les investisseurs qui paient pour avoir la possibilité de lui prêter de l'argent!

Pour l'instant, la hausse de l'endettement ne pose pas de problème. Car partout –au Japon, aux États-Unis, en Europe–, les banques centrales ont fait ce qu'il fallait pour que les taux à court terme restent proches de zéro, voire inférieurs à zéro et, pour que les taux d'intérêt à long terme restent eux aussi très faibles, elles ont acheté sur le marché des emprunts d'État en grande quantité.

La Banque centrale européenne le faisait déjà dans le cadre de son programme d'achat d'actifs. Face à la crise, elle a lancé un nouveau programme d'urgence, le PEPP, pour Pandemic Emergency Purchase Program, doté d'une enveloppe initiale de 750 milliards d'euros, portée à 1.350 milliards en juin puis à 1.850 milliards en décembre. Résultat: bien que les États fassent de plus en plus appel au marché pour se financer, le taux des emprunts d'État à dix s'établissait le 11 janvier autour de -0,39% à Paris et -0,58% à Francfort. En 2020, la France a emprunté à moyen et long terme (de deux ans à cinquante ans) à un taux moyen de -0,14%. Autrement dit, s'endetter ne lui a rien coûté. Au contraire, ce sont les investisseurs qui paient pour avoir la possibilité de lui prêter de l'argent!

Est-ce que cela peut durer? À cette question, on peut répondre par oui ou par non. Mais, dans les deux cas, on arrive à des situations qui ne sont pas satisfaisantes. Et c'est bien pour cela que certains appellent à l'annulation d'une partie au moins de la dette publique, celle qui est détenue par les banques centrales.

Des difficultés à venir, dans tous les cas

Premier cas: les banques centrales continuent à intervenir massivement et à acheter des emprunts d'État sur le marché. Les taux d'intérêt restent très faibles, voire négatifs et les États n'ont aucun mal à faire face à leurs engagements. À première vue, c'est parfait. Mais des taux d'intérêt nuls ou négatifs, ce n'est pas très normal et la prolongation de cette anomalie pourrait avoir des conséquences négatives.

Cela aurait pour effet, par exemple, que les ménages modestes, ceux qui placent leurs économies sur des livrets, auraient une épargne qui ne serait pratiquement plus rémunérée, tandis que les plus fortunés iraient sur des produits plus rémunérateurs car plus risqués ou demandant une mise initiale plus élevée comme les actions ou l'immobilier, avec un creusement des inégalités et une dangereuse montée de spirales spéculatives. Et les torrents de liquidités déversés par les banques centrales pourraient finir par entraîner une reprise de l'inflation. Les banques centrales devraient alors durcir leur politique monétaire et tout cela pourrait très mal se terminer.

Deuxième cas: les banques centrales jugent très vite que les procédures d'urgence mises en place durant la crise ne peuvent pas durer et qu'elles doivent normaliser leur politique. Les taux d'intérêt remontent et les États se trouvent asphyxiés: la hausse du coût du service de la dette (le paiement des intérêts) ne leur laisse plus aucune marge de manœuvre.

Pour éviter de se retrouver dans des situations financières dangereuses, ils coupent dans les dépenses d'investissement, les dépenses sociales, etc. Et ce retour à des politiques dites d'assainissement budgétaire pourrait s'effectuer très tôt, alors même que les économies ne seraient pas encore parfaitement remises des événements de 2020. La sortie de crise serait alors bien compromise.

Une solution: l'annulation des dettes détenues par la BCE

Bref, un niveau de dette élevé risque de conduire à une impasse, quel que soit le scénario retenu. C'est pourquoi des économistes comme Jézabel Couppey-Soubeyran, spécialiste reconnue des questions financières, plaident pour une annulation des dettes d'État détenues par la BCE. Une telle solution ne spolierait aucun investisseur. Certes la banque, après une telle annulation, se retrouverait avec des fonds propres négatifs, mais ce ne serait pas un problème: les banques centrales ne sont pas des entreprises comme les autres, ce sont elles qui créent la monnaie dont elles peuvent avoir besoin.

Évidemment, de tels propos ont été ressentis comme blasphématoires dans le monde financier. Une réponse très complète a été apportée par Agnès Bénassy-Quéré, cheffe économiste du Trésor, qui estime que cette solution ne serait ni possible ni souhaitable. Sans rentrer ici dans le détail de ce qui pourrait se passer si la banque centrale acceptait de se priver d'un seul coup d'une partie non négligeable de ses actifs, la première question à se poser est évidemment de savoir si ce serait possible.

En décidant d'annuler les titres qu'elle détient ou de les garder à perpétuité sans demander leur remboursement, la BCE provoquerait des réactions très vives parmi les dirigeants européens.

Les traités européens n'envisagent pas explicitement cette éventualité, mais ils interdisent sans ambiguïté le financement monétaire des déficits publics. Déjà actuellement, en achetant massivement les emprunts d'État sur le marché, la BCE respecte certes la lettre des textes, mais elle prend avec leur esprit des libertés qui ne sont pas toujours très bien vues dans certains pays européens, en Allemagne notamment.

En décidant purement et simplement d'annuler les titres qu'elle détient ou de les garder à perpétuité sans jamais demander leur remboursement, elle provoquerait des réactions très vives parmi les dirigeants européens. Ce ne serait pas accepté.

Du jamais-vu

Une telle annulation ne poserait pas seulement un gros problème juridique et politique, elle serait sûrement très mal vécue dans le monde financier. Comme le déclarait récemment Jézabel Coupey-Soubeyran à la fin d'un débat avec Agnès Bénassy-Quéré, pour que cette solution soit efficace, il faudrait y recourir «dès maintenant». Cela, ce serait vraiment très audacieux! Il faut savoir que les aménagements voire les annulations de dettes ne sont pas rares dans l'histoire du monde. Mais en général, ce sont des États créditeurs ou des institutions financières qui acceptent de passer un tel accord avec un États débiteur qui n'est manifestement plus en mesure de faire face à ses engagements.

Là, on serait en présence d'États qui décideraient ensemble d'annuler une partie de leurs propres dettes. Car, à l'évidence, une telle décision ne serait pas prise à l'initiative de la BCE elle-même, ce serait une décision politique. Et elle serait prise au moment précis où ces États se présentent sur les marchés pour emprunter des sommes plus élevées qu'ils ne l'ont jamais fait, comme le montre le programme de financement de l'Agence France Trésor.

Avouons que ce ne serait pas banal de se présenter aux investisseurs en leur disant: tout va bien pour nous, la BCE annule nos dettes précédentes, donc vous n'avez pas de crainte à avoir, vous serez remboursés sans problème et de toute façon la BCE peut racheter ces titres d'emprunt. Cela ne ferait pas très sérieux et, si cela marchait, pour les États, ce serait un formidable encouragement à faire n'importe quoi.

Une voie étroite

La question de la dette contractée pendant la période actuelle se posera peut-être un jour, si beaucoup d'États se trouvent manifestement dans des situations compliquées et si à l'échelle internationale on décide de prendre des initiatives communes pour repartir sur de nouvelles bases.

Mais on est là dans la politique-fiction. Et c'est d'autant plus vrai que les États européens se trouvent dans des situations très diverses, certains d'entre eux gardant un niveau d'endettement plus raisonnable: 41,4% du PIB pour le Danemark à la fin du premier semestre 2020 selon les derniers chiffres publiés par Eurostat, 67,4% pour l'Allemagne, 37,1% pour la Suède ou 41% pour la Norvège, au moment où l'Espagne était déjà à 99%, la France à 101,3%, l'Italie à 137,6%, etc. Pour l'instant, le plus réaliste est de faire ce qu'il faut pour sortir de la crise, mais en pensant que cette dette restera inscrite durablement dans nos comptes, «quoi qu'il en coûte».

Il ne faut pas se le cacher: la voie est étroite. Le gouvernement ne doit pas procéder à un ajustement budgétaire trop rapide qui compromettrait la reprise, mais il ne doit pas non plus trop gonfler les déficits. Il doit favoriser la croissance, qui rendra le problème de la dette plus soutenable, mais il ne doit pas oublier que la croissance c'est de l'énergie et, pour l'heure, une énergie en grande partie carbonée. La Commission sur l'avenir des finances publiques présidée par Jean Arthuis devrait faire connaître ses conclusions et propositions fin février. On a de bonnes raisons de penser qu'elle n'inclura pas dans ses scénarios l'annulation de la partie de la dette détenue par la BCE.

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